请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024年02月04日 宏观点评 美国就业高增的真相——兼评1月非农 事件：北京时间2月2日21:30，美国公布2024年1月非农就业数据。 核心结论：美国1月新增非农就业大超预期，失业率维持在3.7%不变。数据公布后，3月和5月降息概率分别降至20%、90%左右。当前美国就业数据存在三大背离，可能的原因是大量非法移民涌入并参加工作，这进一步提高了美国就业和经济的韧性。继续提示：当前美联储更倾向于保持观望，3月降息概率已经很低，5月是否降息也尚未可知，需等待更多数据。 1、美国1月新增非农大超预期，时薪大幅增长但工作时间大幅缩短。 >总体就业表现：美国1月新增非农就业35.3万人，高于预期值18万人，2023年12月、11月新增非农就业分别由21.6万、17.3万上修至33.3万、18.2万，两月合计上修12.6万。失业率3.7%，与前值持平，好于预期值3.8%。劳动参与率62.5%，与前值持平，低于预期值62.6%，是过去12个月最低。平均时薪环比0.6%，高于预期值0.3%和前值0.4%，是过去22个月最高。平均每周工时34.1小时，低于预期值和前值34.3小时，是过去46个月最低。需要指出的是，平均时薪环比大幅抬升主因工作时间明显缩短，相比之下平均周薪环比仅为0%，低于前值0.1%。此外，每年1月美国劳工部会对季节性调整的口径进行修正，因此1月季调后的就业数据往往有很大波动。 >行业就业表现：1月美国整体非农就业环比提升0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：信息业0.5%、教育和保健服务业0.4%、专业和商业服务业0.3%、零售业0.3%、公用事业0.3%；就业环比增幅较低的行业包括：采矿业-0.9%、批发业0%、建筑业0.1%、休闲和酒店业0.1%，金融业0.1%。行业就业表现的分化以及工作时间大幅缩短，很大程度上与寒冬天气有关。 2、非农数据公布后，美股上涨、美债收益率上行，降息预期明显降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股先跌后涨，美债收益率和美元快速拉升，黄金快速下跌。截至2/3收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.7%、0.4%，10Y美债收益率上行13.7bp至4.02%，美元指数上涨0.9%至103.97，现货黄金下跌0.7%至2039.3美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的3月降息概率从40%左右降至20%左右，5月降息概率从100%降至90%左右，2024全年降息幅度预期也从大概率降150bp下调至大概率降125bp。 3、当前美国就业数据有三大背离，背后可能反映了非法移民大量涌入。 >就业数据三大背离：（1）虽然过去几个月新增非农就业大幅增长并连续反弹，但ADP新增就业（也称为小非农，调查口径以大中型企业为主）延续放缓，家庭调查口径的新增就业过去4个月有3个月负增长。（2）2023下半年以来，全职就业者减少了431万人，而兼职者增加了240万人。（3）2022年以来，美国本土出生的就业者数量增长不明显，国外出生的就业者则持续大幅增长，目前美国本土出生的就业者比新冠大流行前（2019年底）减少了147万人，国外出生的就业者比2019年底增加了262万人。 >可能的原因及影响：对于就业数据存在的以上三大背离，一个可能的解释是美国非法移民大量涌入，这些非法移民由于身份原因只能从事兼职工作，大幅拉高了企业口径的新增就业数据。根据美国海关与边境保护局的统计，2021至2023财年，美墨边境共有近600万非法移民涌入美国，而2020年之前每年涌入数量仅40万人左右，这背后是由于拜登政府大幅放松了边境管控。非法移民大量涌入并参加工作，对美国经济有一定好处，可以补充劳动力数量并降低劳动力成本，进而使美国经济更有希望实现软着陆；但对美国本土的就业者以及社会治安会造成负面影响，实际上边境问题也已成为当前美国政治领域的焦点问题，会对2024年美国总统大选造成一定影响。此外，在经济和就业仍具有韧性的情况下，美联储也会更倾向于保持观望，目前看3月降息的可能性已经很低，5月是否降息也尚未可知，需等待更多数据。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《3月难降息，5月呢？——美联储1月议息会议点评》2024-2-1 2、《美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？》2024-1-26 3、《美国大选的6个关键问题——2024美国大选系列之一》2024-1-19 4、《美联储将保持观望——兼评美国12月PMI和就业》2024-1-6 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11-28 2024年02月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国1月新增非农就业抬升、失业率保持不变 图表2：美国1月劳动参与率持平、平均工时大幅下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国1月时薪环比大幅反弹、但周薪环比下降 图表4：美国1月各行业就业变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：非农公布前后，美股和美债表现 图表6：非农公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 010203040506070809010023456721-0822-0222-0823-0223-08万人%美国失业率新增非农就业人数（右轴）34.034.134.234.334.434.534.634.734.834.935.061.061.261.461.661.862.062.262.462.662.863.021-0722-0122-0723-0123-0724-01%%劳动参与率平均每周工时-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.121-0722-0122-0723-0123-0724-01%平均时薪环比平均周薪环比-1.2-0.8-0.40.00.40.8-2024681012教育和保健服务专业和商业服务零售业政府(含教育)制造业运输仓储业信息业建筑业休闲和酒店业金融业其他服务业批发业公用事业采矿业%万人1月新增就业人数1月存量就业环比（右轴）标普500指数期货，右非农公布10Y美债收益率，左非农公布现货黄金，左美元指数，右 2024年02月04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：非农公布后，美联储降息预期明显降温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：美国不同口径新增就业数据存在明显背离 图表9：美国全职就业者大幅减少、兼职者大幅增加 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表10：美国国外出生的就业者数量大幅增加 图表11：2021年以来美墨边境非法移民大量涌入 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Adamisacson，国盛证券研究所 -0.4 -1.3 -2.5 -3.4 -4.4 -5.1 -5.8 -0.2 -0.9 -1.8 -2.6 -3.6 -4.3 -5.0 -7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.024-324-524-624-824-924-1124-12次联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数（一次对应25bp，数字下降表示降息）非农公布前非农公布后-100-5005010015021-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-01万人非农部门新增就业-企业口径非农部门新增就业-居民口径非农部门新增就业-ADP口径240024502500255026002650270027502800285029001200012200124001260012800130001320013400136001380021-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-01万人万人全职就业者兼职者（右轴）2000220024002600280030003200110001150012000125001300013500140001450018-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-01万人万人美国就业者-本土出生美国就业者-国外出生（右轴） 2024年02月04日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期