证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023年05月11日 【宏观快评】美国4月CPI数据点评 什么样的通胀和就业可让联储降息？ 事 项 4月美国CPI同比3.9%，预期5%；核心CPI同比5.5%，预期5.4%。季调CPI环比0.4%，预期0.4%；季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。 主要观点 核心观点：对美国4月CPI数据整体观感还是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的读数，依然对市场有所鼓舞。但复盘1965年-2022年宽松周期开始时的通胀和就业表现，对比下半年的情况，联储大概率是不具备降息的条件。加息或停止，年内不降息，目前依然是我们的基准判断情形。  美国4月CPI通胀数据简述 CPI通胀读数基本符合预期。4月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。房租同比8.2%，前值为8.3%，自2021年2月以来首次回落。 环比来看，CPI上涨0.4%，符合预期。食品价格继续保持零增长，汽油价格上升带动能源价格由跌转涨，是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上涨0.4%，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前0.2%的均值，在去年10-11月降至0.3%后，又连续五个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。 细分项看，有三点值得关注：第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速0.5%，连续三个月放缓，在基数影响下，房租同比已见顶，关于此问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二，二手车价格止跌且大涨4.4%，从Manheim二手车指数1月以来反弹中可早见端倪，一定程度上能对冲房租增速下行，支撑核心通胀韧性。第三，非住房的核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等；医疗和运输服务价格小幅下跌。  什么样的通胀和就业表现可以促使美联储降息？ 对美国4月CPI数据整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的CPI同比读数，依然对市场有所鼓舞，6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行7个bp左右。 美联储一直遵循着追求“最大就业（maximum employment）”和“稳定价格（stable prices）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标。借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中，首次降息时： 通胀的表现是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%； 就业的表现是：新增就业7万，失业率为5%，职位空缺率为3.8%，职位空缺与失业之比为0.8。 如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况： 首先，如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为：CPI同比和核心CPI同比均为3.3%，而不是4.9%和4.8%； 再次，如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在1994-1995 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】新旧三大贸易伙伴的角力——4月进出口数据点评》 2023-05-10 《【华创宏观】就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评》 2023-05-06 《【华创宏观】价的“真”底，量的“假”顶——4月经济数据前瞻》 2023-05-05 《【华创宏观】政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期》 2023-05-03 《【华创宏观】PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评》 2023-05-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 年的紧缩周期也没有），1996年以来，首次降息时的通胀表现则是：CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.3%； 最后，还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。  加息或停止，年内不降息目前依然是基准判断情形 目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为3.5%和4%左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断。  风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。  cUrVsUeXxUrVbRbPaQtRpPpNpMjMmMmRkPnMqR7NqQvMNZsRsPvPqRtQ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 什么样的通胀和就业可以让联储降息？ ....................................................................... 5 二、 4月美国CPI数据解读 ................................................................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 1965年至2022年11次宽松周期开始时的通胀和就业表现复盘 ......................... 6 图表 2 4月美国CPI同比拉动拆分 ...................................................................................... 7 图表 3 价格普涨压力边际明显减弱但绝对水平依然偏高 ................................................. 7 图表 4 4月美国季调CPI分项环比情况 .............................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、什么样的通胀和就业可以让联储降息？ 对美国4月CPI数据的整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的CPI同比读数，依然对市场有所鼓舞，6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行7个bp左右。 美联储一直遵循着追求“最大就业（maximum employment）”和“稳定价格（stable prices）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标。 借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中，首次降息时： 通胀的表现是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%； 就业的表现是：新增就业7万，失业率为5%，职位空缺率为3.8%，职位空缺与失业之比为0.8。 如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况： 首先，如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为：CPI同比和核心CPI同比均为3.3%，而不是4.9%和4.8%； 再次，如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在1994-1995年的紧缩周期也没有），1996年以来，首次降息时的通胀表现则是：CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.3%； 最后，还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。 目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为3.5%和4%左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 1 1965年至2022年11次宽松周期开始时的通胀和就业表现复盘 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 二、4月美国CPI数据解读 美国4月通胀读数基本符合预期。CPI同比继续小幅放缓至4.9%，略低于5%的海外预期；核心CPI同比略降至5.5%，符合预期。在4月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。 4月美国CPI同比4.9%，彭博一致预期5%，前值5%；核心CPI同比5.5%，彭博一致预期5.5%，前值5.6%。 房租同比8.2%，前值为8.3%，自2021年2月以来首次涨幅回落。 分类别看，食品、能源服务（电力和管道燃气）、运输服务和房租价格涨幅回落，上述合计，边际拖累CPI下行约0.39个百分点。汽油和二手车价格跌幅收窄，边际拉动CPI上行约0.37个百分点。 以通胀宽度衡量的价格普涨压力，边际上明显减弱，但绝对水平依然较高。 同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为68.6%、50%，上月则为76.1%、52.1%。 同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为70.6%、45.1%，上月为76.5%、45.1%。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 2 4月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创