美国12月CPI点评：核心通胀边际下降，但联储或将暂停降息

2025年01月16日 宏观研究团队 核心通胀边际下降，但联储或将暂停降息 ——美国12月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 相关研究报告 《不平淡的金融数据收官—12月金融数据点评》-2025.1.15 《外需韧性与“抢出口”效应同在—宏观经济点评》-2025.1.13 《“两新”政策将加力扩围—宏观周报》-2025.1.12 事件：美国公布2024年12月通胀数据。其中CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%，符合预期；核心CPI同比上升3.2%，环比上升0.2%，不及市场预期。 通胀水平再度回升，但核心通胀边际走软 1.总体通胀再度反弹，核心通胀略有走软。美国12月CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%；核心CPI同比上涨3.2%，环比上升0.2%。总的看，在经历了4-9月份的通胀连续下行后，美国通胀连续3个月反弹，但核心通胀终于出现了边 际降温。后续随着低基数效应逐渐消失，美国通胀或将重新回到下行通道。但考虑到美联储目前已降息100bp，且特朗普就职后的政策不确定性较高，后续通胀的不确定性在提升，去通胀的形势并不容乐观。 2.能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄。具体而言，12月能源项同比下降0.5%，降幅较11月份收窄2.7个百分点；12月份食品项同比上升2.5%，较11月份上升0.1个百分点；核心CPI方面，12月核心CPI同比上升 3.2%，环比上升0.2%。同比与环比增速均较11月下降0.1个百分点。核心商品同比增速较11月提升约0.05个百分点至-0.53%；核心服务同比上升4.4%，较11月份下降约0.15个百分点。 3.通胀持续反弹或将告一段落，但核心通胀或仍坚挺。总的看，12月CPI数据显示美国通胀水平再度回升，但总体符合市场预期。而核心通胀边际下降，且 略不及市场预期，显示去通胀进程仍在持续。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，12月份同比、环比增速分别较11月份下降 0.2个百分点、0.13个百分点。往后看，随着基数逐渐抬升，我们认为总体通胀水平反弹或将告一段落，但核心通胀的表现或相对坚挺。但也不宜高估去通胀的进度。事实上，当前美国通胀仍较顽固，只是大幅反弹风险较小。 美联储或将暂停降息，表态或仍偏谨慎 12月核心通胀不及市场预期，是否意味着美国通胀将会连续回落，从而打开美联储后续降息空间？ 1.12月通胀数据的波动对美联储当下决策的影响并不大，其在后续FOMC会议上或仍选择暂停降息。一则虽然12月核心CPI数据不及预期，但如果更仔细来看，12月核心CPI同比增速为3.238%，距离市场预期相差并不是很远，且整 体仍然保持坚挺，在劳动力市场表现较好的背景下，核心通胀的快速降温可能性较小；二则总体通胀仍在反弹，其中油价与粮食价格近期均在上升，且后续向上的支撑因素并不少。在已经降息100bp的背景下，美联储正在逐渐接近中性利率水平，因此暂停降息以观察经济以及通胀的走势，是一个较好的选择。 2.1月20日特朗普就职后，其政策顺序及力度如何，是后续影响美国经济以及通胀走势的关键要素。如我们在前期报告中所指出，若特朗普驱逐移民、关税等政策超预期，且对调停俄乌冲突、增加石油供给等政策不及预期，则美国通 胀在2025年上半年上行压力不小，各项不确定因素正在积累，届时美联储或将 面临较大挑战。事实上，我们观察到近期密歇根大学1年期与5年期的通胀预期均有一定幅度上行，若居民通胀预期发生失锚，美联储届时要讨论的可能是加息。 基准情形下，我们认为美联储2025年或有1-2次降息，节奏上先慢后快，且很可能不及预期，后续需关注特朗普各项政策的实施顺序、力度与影响。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、通胀水平再度回升，但核心通胀边际走软3 1.1、总体通胀再度反弹，核心通胀略有走软3 1.2、能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄4 1.3、通胀持续反弹或将告一段落，但核心通胀或仍坚挺5 2、美联储或将暂停降息，表态或仍偏谨慎7 3、风险提示8 图表目录 图1：美国12月CPI同比增速继续回升4 图2：12月核心通胀环比增速较11月边际下降4 图3：12月能源通胀同比降幅继续收窄4 图4：食品通胀边际走强4 图5：12月核心商品CPI同比增速仍然为负5 图6：12月核心服务CPI同比增速边际下降5 图7：12月核心商品与核心服务通胀环比增速走势略有分化5 图8：美国汽油零售价格近期略有上涨6 图9：粮食期货价格近期略有收涨6 图10：美国二手车价格或将边际下行6 图11：美国房租通胀边际下降6 图12：12月美国非房核心服务通胀同比增速、环比增速均下行7 图13：密歇根大学居民通胀预期有一定提升8 表1：美国12月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%）3 事件：美国公布2024年12月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%，符合预期；核心CPI同比上升3.2%，环比上升0.2%，不及市场预期。 1、通胀水平再度回升，但核心通胀边际走软 1.1、总体通胀再度反弹，核心通胀略有走软 美国12月CPI同比上升2.9%，增速较11月上升0.2个百分点；环比上升0.4%，环比增速较11月上升0.1个百分点。核心CPI同比上涨3.2%，环比上升0.2%，同比与环比增速均较11月下降0.1个百分点。总的看，在经历了4-9月份的通胀连续 下行后，美国通胀连续3个月反弹，但核心通胀终于出现了边际降温。后续随着低基数效应逐渐消失，美国通胀或将重新回到下行通道，核心通胀亦有一定可能会出现边际改善。但考虑到美联储目前已降息100bp，且特朗普就职后的政策不确定性较高，后续通胀的不确定性在提升，去通胀的形势并不容乐观。 表1：美国12月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%） 权重 分项 同比贡献分解 同比增速 环比贡献分解 环比增速 2024-12 2024-12 2024-11 2024-10 2024-12 2024-12 2024-11 2024-10 100 全部 2.9 2.9 2.7 2.6 0.4 0.4 0.3 0.2 13.426 食品 0.34 2.5 2.4 2.1 0.04 0.3 0.4 0.2 8.047 居家食品 0.15 1.8 1.6 1.1 0.03 0.3 0.5 0.1 5.378 外带食品 0.20 3.6 3.6 3.8 0.02 0.3 0.3 0.2 6.803 能源 -0.04 -0.5 -3.2 -4.9 0.02 2.6 0.2 0 3.679 能源商品 -0.14 -3.9 -8.5 -12.4 0.01 4.3 0.5 -1 3.124 能源服务 0.10 3.3 2.8 4 0.02 0.8 -0.1 1 18.444 核心商品 -0.10 -0.5 -0.6 -1 0.01 0.1 0.3 0 3.41 家居 0.00 -0.9 -1 -2.2 -0.01 -0.2 0.7 0 2.562 服装 0.03 1.2 1.1 0.3 0.00 0.1 0.2 -1.5 3.575 新车 -0.02 -0.4 -0.7 -1.3 0.02 0.5 0.6 0 1.874 二手车 -0.07 -3.3 -3.4 -3.4 0.02 1.2 2 2.7 1.473 医疗保健 0.01 0.5 0.4 1 0.00 0 -0.1 -0.2 0.842 含酒精饮料 0.01 1.4 1.8 1.6 0.00 -0.3 0.1 0.4 1.365 其它商品 0.04 2.7 2.6 2.4 -0.01 -0.4 0.2 0.4 61.327 核心服务 2.69 4.4 4.6 4.8 0.16 0.3 0.3 0.3 7.686 主要居所租金 0.33 4.3 4.4 4.6 0.02 0.3 0.2 0.3 26.937 业主等价租金 1.29 4.8 4.9 5.2 0.09 0.3 0.2 0.4 6.481 医疗服务 0.22 3.4 3.7 3.8 0.01 0.2 0.4 0.4 6.46 交通运输服务 0.46 2.7 3.5 2.8 0.03 0.4 0.7 0.7 3.233 休闲服务 0.09 7.3 7.1 8.2 0.01 0.5 0 0.4 5.003 教育与通讯服务 0.09 1.8 1.8 2.1 0.01 0.2 -0.2 -0.2 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图1：美国12月CPI同比增速继续回升图2：12月核心通胀环比增速较11月边际下降 核心服务 食品 CPI同比 核心商品 能源 核心CPI同比 核心服务 食品 CPI环比 核心商品 能源 核心CPI环比 %% 101.5 81.0 6 40.5 20.0 0 -0.5 -2 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 2024-12 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 -4-1.0 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄 （1）能源方面，12月能源项同比下降0.5%，降幅较11月份收窄2.7个百分点；环比增速较11月提升2.4个百分点至2.6%。其中汽油项同比下降3.4%，降幅较11月份收窄4.7个百分点；燃油项同比下降13.1%，降幅较11月份收窄6.4个百分点。12月能源通胀降幅有一定收窄，我们认为主要是2023年12月美国汽油价格价格下 跌导致的基数效应较低有关。事实上，12月底美国汽油价格从12月初的2.95美元/加仑下降至2.91美元/加仑，整体下降约0.75%。 （2）食品方面，12月份食品项同比上升2.5%、环比上升0.3%，分别较11月份上升0.1个百分点、下降0.1个百分点。其中家庭食品（Foodathome）同比上升 1.8%，增速较11月份提升0.2个百分点。食品项的同比增速出现走强，或与12月玉米、大豆等粮食期货价格上涨有关。 图3：12月能源通胀同比降幅继续收窄图4：食品通胀边际走强 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %% 美国:CPI:家庭食品:同比 6016 5014 4012 30 10 20 8 10 06 -104 -202 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019