美国11月CPI点评：核心通胀改善陷入停滞，但美联储12月或继续降息

2024年12月12日 宏观研究团队 核心通胀改善陷入停滞，但美联储12月或继续降息 ——美国11月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《“抢出口”或已开始—宏观经济点评》-2024.12.10 《超常规的力度与路径—12月政治局会议学习》-2024.12.9 《核心通胀回升仍需政策支持—宏观经济点评》-2024.12.9 事件：美国公布11月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，环比上升 0.3%；核心CPI同比上升3.3%，环比上升0.3%，均符合市场预期。 通胀水平连续回升，且核心通胀继续走平 1.总体通胀再度反弹，核心通胀继续走平。美国11月CPI同比上升2.7%，环 比上升0.3%；核心CPI同比上涨3.3%，环比上升0.3%，核心通胀连续3个月 维持在3.3%，未能有所改善。总的看，后续美国通胀大幅反弹的风险或将下降，核心通胀则有一定可能会出现边际改善。但考虑到美联储当前仍在降息周期，且特朗普当选后的政策不确定性很高，后续通胀的波动性或将增大，去通胀的形势并不容乐观。 2.能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄。具体而言，11月能源项同比下降3.2%，降幅较10月份收窄1.7个百分点；11月份食品项同比上升2.4%，较10月份上升0.3个百分点；核心CPI方面，11月核心CPI同比上升 3.3%，环比上升0.3%。同比与环比增速均较10月持平，总体走势趋于停滞。核心商品同比增速较10月提升约0.4个百分点至-0.6%；核心服务同比上升 4.56%，较10月份下降约0.21个百分点。 3.去通胀进程短期或陷入停滞，但持续大幅反弹风险尚未显现。总的看，11月CPI数据显示美国通胀水平再度反弹，且核心通胀保持坚挺，但总体符合市场预期。从美联储主席鲍威尔关注的超级核心服务通胀来看，11月份同比、环比 增速分别较10月份下降0.13个百分点、上升0.03个百分点，环比增速出现回升。往后看，我们认为总体通胀水平短期有一定可能继续反弹，核心通胀的表现或也较为坚挺。当前美国去通胀进程出现了较为明显的停滞，但总体较大幅反弹的风险相对较小。 美联储12月或继续降息，但挑战在2025年 1.11月通胀数据或促使美联储在12月份继续降息25bp。一则虽然11月通胀数 据出现反弹，但与基数效应有一定的关系。且更仔细来看核心通胀数据，11月 实则从3.33%微幅下降至3.319%，虽然保持坚挺，但未出现较大幅的反弹；二则从近期美联储官员的表态及非农数据来看，大部分联储官员均认为劳动力市场已经基本完成再平衡，不再成为通胀水平上升的来源。从这个角度看，美联储似乎暂且不担心通胀有较大的反弹压力，考虑到11月份的通胀数据也基本符合预期，因此美联储12月份降息并没有非常大的阻力。 2.但通胀在美联储决策中的比重或在逐渐提升，真正的挑战或在2025年，一方面虽然通胀没有较大幅反弹的风险，但若通胀在较长时间内维持在较高水平，居民的通胀预期可能会发生变化，届时美联储去通胀进程有可能会遭遇负面冲 击，事实上，12月份密歇根大学居民通胀预期已上升0.3个百分点至2.9%，因此美联储或将在2025年放缓降息步伐；另一方面，特朗普的政策顺序也是重要影响因素，目前来看其提出的驱逐移民、增加关税等政策均是通胀的推动因素，各项不确定因素正在积累，届时美联储或将面临较大挑战，降息的路径也面临很大的不确定性。 因此我们认为12月份美联储或可继续降息25bp，但1月大概率会暂停降息，并观察美国经济与通胀的走势。基准情形下，2025年或有2-3次降息，且很可能不及预期，后续需关注美联储12月FOMC会议点阵图与经济预测数据。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、通胀水平连续回升，且核心通胀继续走平3 1.1、总体通胀再度反弹，核心通胀继续走平3 1.2、能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄4 1.3、去通胀进程短期或陷入停滞，但持续大幅反弹风险尚未显现5 2、美联储12月或继续降息，但挑战在2025年7 3、风险提示8 图表目录 图1：美国11月CPI同比增速继续回升4 图2：11月核心通胀环比增速较10月持平4 图3：11月能源通胀同比增速下行幅度有所收窄4 图4：食品通胀边际走强4 图5：11月核心商品CPI同比增速仍然为负5 图6：11月核心服务CPI同比增速边际下降5 图7：11月核心商品与核心服务通胀环比增速走势略有分化5 图8：美国汽油零售价格近期持续下跌6 图9：粮食期货价格近期略有收涨6 图10：美国二手车价格或将持续上行6 图11：美国房租通胀边际下降6 图12：11月美国非房核心服务通胀同比增速略有下行、环比增速上行7 图13：密歇根大学居民通胀预期边际回升8 表1：美国11月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%）3 事件：美国公布11月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%；核心CPI同比上升3.3%，环比上升0.3%，均符合市场预期。 1、通胀水平连续回升，且核心通胀继续走平 1.1、总体通胀再度反弹，核心通胀继续走平 美国11月CPI同比上升2.7%，增速较10月上升0.1个百分点；环比上升0.3%，环比增速较10月亦上升0.1个百分点。核心CPI同比上涨3.3%，环比上升0.3%，同比与环比增速均较10月持平，核心通胀连续3个月维持在3.3%，未能有所改善。 总的看，在经历了4-9月份的通胀连续下行后，美国通胀连续2个月反弹，且核心通胀表现出了较为明显的顽固性。后续随着低基数效应逐渐消失，美国通胀大幅反弹的风险或将下降，核心通胀则有一定可能会出现边际改善。但考虑到美联储当前仍在降息周期，且特朗普当选后的政策不确定性很高，后续通胀的波动性或将增大，去通胀的形势并不容乐观。 表1：美国11月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%） 权重 分项 同比贡献分解 同比增速 环比贡献分解 环比增速 2024-11 2024-11 2024-10 2024-09 2024-11 2024-11 2024-10 2024-09 100 全部 2.7 2.7 2.6 2.4 0.3 0.3 0.2 0.2 13.426 食品 0.32 2.4 2.1 2.3 0.05 0.4 0.2 0.4 8.047 居家食品 0.13 1.6 1.1 1.3 0.04 0.5 0.1 0.4 5.378 外带食品 0.19 3.6 3.8 3.9 0.02 0.3 0.2 0.3 6.803 能源 -0.22 -3.2 -4.9 -6.8 0.01 0.2 0 -1.9 3.679 能源商品 -0.30 -8.5 -12.4 -15.3 0.02 0.5 -1 -4 3.124 能源服务 0.09 2.8 4 3.4 0.00 -0.1 1 0.7 18.444 核心商品 -0.12 -0.6 -1 -1 0.06 0.3 0 0.2 3.41 家居 -0.04 -1 -2.2 -2.2 0.02 0.7 0 0 2.562 服装 0.03 1.1 0.3 1.8 0.01 0.2 -1.5 1.1 3.575 新车 -0.03 -0.7 -1.3 -1.3 0.02 0.6 0 0.2 1.874 二手车 -0.07 -3.4 -3.4 -5.1 0.04 2 2.7 0.3 1.473 医疗保健 0.01 0.4 1 1.6 0.00 -0.1 -0.2 -0.7 0.842 含酒精饮料 0.02 1.8 1.6 1.5 0.00 0.1 0.4 0.1 1.365 其它商品 0.04 2.6 2.4 3 0.00 0.2 0.4 0.3 61.327 核心服务 2.76 4.6 4.8 4.7 0.17 0.3 0.3 0.4 7.686 主要居所租金 0.33 4.4 4.6 4.8 0.02 0.2 0.3 0.3 26.937 业主等价租金 1.31 4.9 5.2 5.2 0.06 0.2 0.4 0.3 6.481 医疗服务 0.24 3.7 3.8 3.6 0.00 0.4 0.4 0.7 6.46 交通运输服务 0.45 3.5 2.8 2.2 0.00 0.7 0.7 -0.5 3.233 休闲服务 0.11 7.1 8.2 8.5 0.02 0 0.4 1.4 5.003 教育与通讯服务 0.09 1.8 2.1 2.3 -0.01 -0.2 -0.2 0.1 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图1：美国11月CPI同比增速继续回升图2：11月核心通胀环比增速较10月持平 CPI同比 核心CPI同比 %核心服务核心商品食品能源 10 8 6 4 2 0 -2 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 -4 核心服务 食品 CPI环比 核心商品 能源 核心CPI环比 % 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 -1.0 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄 （1）能源方面，11月能源项同比下降3.2%，降幅较10月份收窄1.7个百分点；环比增速较10月提升0.2个百分点至0.2%。其中汽油项同比下降8.1%，降幅较10 月份收窄4.1个百分点；燃油项同比下降19.5%，降幅较10月份收窄1.3个百分点。 11月能源通胀降幅有一定收窄，我们认为主要是2023年11月国际油价出现一定幅度下降，导致基数效应有所消退。事实上，12月初美国汽油价格从11月初的2.98美元/加仑下降至2.94美元/加仑，整体下降约1.3%。 （2）食品方面，11月份食品项同比上升2.4%、环比上升0.4%，分别较10月份上升0.3、0.2个百分点。其中家庭食品（Foodathome）同比上升1.6%，增速较 10月份提升0.5个百分点。食品项的同比增速出现走强，或与2023年11月基数相对较低有关。 图3：11月能源通胀同比降幅有所收窄图4：食品通胀边际走强 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %% 6016 5014 4012 30 10 20 108 06 -104 -202 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01