黄金：史诗级行情后的重新审视

2026年2月10日 【内容摘要】 联合解读：民银研究团队 黄金价格“史诗级巨震”的触发原因。一是前期快速上涨与保证金比例上调；二是新美联储主席任命引发“沃什交易”；三是特朗普“新门罗主义”略有软化。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文民银国际研究部主管兼海外宏观策略研究员 重新审视黄金定价：年度、季度与月度模型。我们选用1970年以来尽可能长的时间序列进行回归分析，且在必要时进行分段回归，构建了年度、季度和月度模型。年度模型显示，黄金的解释变量在2005年发生了显著改变；黄金价格2025年度的大幅上涨能够得到较为充分的解释，美元指数下跌、美联储降息、美国政府债务余额扩张、地缘政治风险上升均为正贡献。季度模型显示，地缘政治在2025年四个季度中均为正贡献，美国国债余额、美联储降息、实际利率下行、各国央行购金也为金价上涨提供了解释。月度模型显示，传统基本面解释力度下降，在引入黄金月度ETF净买入和波动率后解释力度回升，且能较好解释2025年的金价上涨，但2026年1月的过度上涨依旧缺乏解释力度，需引入非常规因素解释。 李鑫民生银行研究院高级研究员 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 系列报告：《全球市场交易模式：黄金的分析框架》2025-1-27《长期锚视角下的黄金“十年长牛”》2026-10-30 黄金定价的分解。根据三类模型的结论，我们对当前黄金定价进行了分解：1.2025年末黄金价格的传统基本面定价区间：3960-4050美元。2. 2025年末黄金的实际价格：约4300美元，其中包含约300美元的随机扰动项。3.2026年1月基本面模型外推价格：4200-4500美元，采用年度模型月度化，以及月度模型外推后得到。4.2026年1月末黄金的实际价格至1月内最高点：4981-5600美元。与基本面外推存在500-1400美元的随机扰动项，其构成或为：1.二战以来国际秩序的颠覆，2.美联储独立性的挑战，3.过度交易导致的短期泡沫。 展望未来，黄金价格在2026年依旧有上升趋势的基本面支撑。由于新的非常规因素对金价的影响或有所回撤，将影响金价短期回归基本面因素决定的区间上沿。 目录 1.黄金价格“史诗级巨震”的触发原因.......................................21.1前期快速上涨与保证金比例上调...............................................21.2新美联储主席任命引发“沃什交易”.......................................21.3特朗普“新门罗主义”略有软化...............................................42.重新审视黄金定价：年度、季度与月度模型...........................62.1年度定价模型：黄金2005年前后的显著变化.........................62.2季度定价模型：纳入黄金价格回归与央行购金因素...............82.3月度定价模型：纳入黄金ETF净流入与波动率......................93.黄金定价的重新审视与价格构成分解.....................................113.1基于黄金三个定价模型的讨论.................................................113.2当前金价的合理分解.................................................................123.3展望未来，金价长期仍有基本面支撑.....................................13风险提示..........................................................................................13 黄金：史诗级行情后的重新审视 2026年1月下旬开始，全球贵金属市场出现了一波堪称“史诗级”的行情。首先是1月19日-28日国际黄金价格出现“八连阳”，且连续八个交易日创造历史新高，累计涨幅达17.7%。1月29日伦敦现货黄金冲高至5598.75美元的历史最高点后出现大幅震荡，全天振幅达到9.2%并小幅收跌。1月30日，随着“下一任美联储主席人选已定”的传言发酵，黄金上演“史诗级跳水”，在当日晚间凯文·沃什正式被宣布将接任美联储主席后，黄金价格加速下跌，最终全天下跌9.25%至4880美元，创近43年以来最大单日跌幅。其他贵金属价格也未能幸免，同日伦敦现货白银价格大跌26.42%，创近46年来最大单日跌幅。 在经历一个周末的消化后，新一个交易周黄金价格再次出现惊人反转。2月2日黄金价格开盘后延续了上一交易日的下跌趋势，一路快速探底至接近4400美元大关，此时距离三个交易日前的最高点5598美元已累计下跌了22.4%。但随后黄金价格触底反弹，2日结束时即回升至4600美元上方。 史诗级行情过后，黄金价格恢复高波动上升趋势。在2月3日至9日的5个交易日中，黄金价格呈现高波动率上升趋势，至2月9日收盘已重新回升至5000美元上方。不过与此前历史高点相比仍有500-600美元的差距。 图片来源：WIND 图片来源：WIND 1.黄金价格“史诗级巨震”的触发原因 1.1前期快速上涨与保证金比例上调 首先是黄金在经过前期过快上涨后积累了巨大获利盘。即便考虑到1月末的大跌，伦敦现货金价在整个1月份仍累计上涨逾15%；若以最高点价格计算，月内曾一度上涨30%。事实上在布雷顿森林体系解体后，历史上伦敦金价单月最大涨幅也就是1973年2月的28.8%。同时1月下旬以后黄金波动率开始快速走高，1月29日黄金ETF波动率指数升至46，逼近2020年3月前高，金价明显进入加速冲顶的节奏。从历史看，“高涨幅+高波动率”的状态很容易促使市场的获利了结情绪集中显现。例如，2008年10月在黄金ETF波动率指数阶段性触顶后，伦敦现货金价一度跌超20%；2020年3月伴随黄金ETF波动率指数快速上升，伦敦现货金价跌超10%。 其次是CME上调黄金保证金比例。去年12月底，CME连续两次上调黄金、白银的保证金；今年1月中旬，CME对保证金机制进行调整，将金、银、铂和钯合约的保证金计算方式从固定金额改为按合约名义价值比例动态浮动。在1月30日金银价格暴跌之际，CME再次将非高风险账户保证金由6%提高至8%，将高风险账户保证金由6.6%上调至8.8%。2月6日，CME再度出手，将其COMEX100黄金期货的初始保证金从8%上调至9%，将其COMEX5000白银期货的初始保证金比例从15%上调至18%。上调保证金比例尽管能抑制黄金市场过热的投机情绪，但也引发了金价的短期大幅波动。 1.2新美联储主席任命引发“沃什交易” 特朗普1月31日宣布凯文·沃什为下一任美联储主席人选，成为引发贵金属价格暴跌的最大导火索。从职业生涯履历看，沃什拥有斯坦福法学院法学博士、斯坦福大学经济学学士学位，曾任美联储理事及摩根士丹利高管，在公共服务和私人金融领域拥有丰富经验，使他对货币政策和市场动态有全面的理解。沃什2006年加入美联储，是当时最年轻的美联储理事。特朗普在首个总统任期内提名鲍威尔为美联储主席，当时，鲍威尔与沃什均为特朗普考虑的人选，但鲍威尔最终获得提名。 特朗普对于沃什的任命“一波四折”，沃什当选或有些许“超预期”。从时间线来看，美联储主席候选人面试由美国财政部长贝森特主导，遴选时间久，提 名时间一拖再拖。特朗普对美联储主席候选人的考量重在忠诚度，倾向于新任美联储主席大幅降低政策利率，但也在华尔街影响力、政治声誉等多重因素下反复摇摆。而最终对沃什的任命可谓“一波四折”——“一折”：2025年8~9月，美联储理事沃勒多次公开表示支持降息，并在7月议息会议上投票反对美联储维持利率不变，其当选概率领跑。“二折”：2025年10月~2026年1月中上旬，随着米兰作为临时理事进入美联储，令市场相信对特朗普极为忠诚的哈塞特将受到青睐，其当选美联储主席的概率开始领跑。“三折”：受制于白宫内部和华尔街的阻力较大，2026年1月16日，特朗普表示希望哈塞特留任白宫国家经济委员会主任，其当选美联储主席的概率大幅下降，此后特朗普表示对里德的印象非常深刻，其提名概率大幅上升，甚至超过沃什。“四折”：1月30日，沃什提名概率突然反超至90%以上；1月31日，沃什被提名至美联储主席。 沃什履历丰富，被提名为美联储继任主席，原因大概有二：第一，特朗普与沃什家族关系较为密切，特朗普重视其忠诚度和沟通能力。在特朗普第一任任期内，沃什曾与鲍威尔竞争美联储主席并惜败，他主张降息和缩表，符合特朗普政策主张，特朗普多次表扬其“形象出众、能力胜任”；此外，沃什岳父是特朗普长期好友及共和党重要捐助者，妻子为雅诗兰黛集团继承人。 第二，沃什横跨政、商、学三界，经验丰富且容易让市场信服。他曾担任美联储理事、白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书，曾在摩根士利丹负责并购业务，在金融危机期间担任美联储与华尔街之间的联络人，并与财政部长贝森特师从德鲁肯米勒，其当选美联储主席，在白宫、华尔街、美联储以及财政部之间，或能起到较好沟通纽带作用。 尽管目前沃什支持美联储继续降息，但他的货币政策立场较其他候选人更偏向于鹰派，认为美联储应该收缩资产负债表，且坚持美联储的独立性，令押注金价上涨的市场措手不及。 1.3特朗普“新门罗主义”略有软化 进入2026年，特朗普政府践行“新门罗主义”（特朗普自称“唐罗主义”），全球地缘政治出现了“非常规”的变化。从美军突袭委内瑞拉并捕获马杜罗，到特朗普接连对格陵兰岛、古巴、伊朗等国的威胁，二战以来的国际秩序面临颠覆，其影响远超传统地缘政治事件。 地缘政治突变和对美元体系的忧虑，导致黄金价格开年以来持续上涨。作为避险工具，地缘政治紧张与黄金价格一直以来都保持紧密的相关性。然而，今年 以来国际秩序的崩塌趋势令市场不仅因传统避险而持有黄金，更多是出于去美元化的需求。从历史看，类似的情景发生于1970年代，当时在“布雷顿森林体系”崩塌后，国际金价在1970-1974年从35美元/盎司一度上涨至185美元。 不过1月下旬以来，特朗普的“新门罗主义”出招有所软化，也成为黄金在短期暴涨后回调的触发因素。一是在格陵兰岛问题上，特朗普宣布已启动相关谈判，而原定于2月1日对欧洲8国加征关税的计划也早已取消，特朗普1月31日对媒体宣称谈判将达成一致。二是伊核问题上，1月31日特朗普公开表示美伊已重启谈判，伊朗方面亦确认谈判架构正逐步形成。2月6日，伊朗和美国在阿曼首都马斯喀特举行间接谈判，并就继续谈判达成共识。三是古巴问题上，2月1日特朗普声称美国正与古巴进行谈判，甚至表示双方即将达成协议，他表示美方正在与古巴方面接触，包括“古巴最高层人士”，但目前尚未得到古巴证实。四是哥伦比亚问题上，2月4日特朗普与哥伦比亚总统佩特罗在白宫会晤，双方讨论了打击毒品犯罪等问题。会后特朗普表示双方开展了非常良好的会谈，并称佩德罗“非常棒”。 2.重新审视黄金定价：年度、季度与月度模型 回顾前期研究，我们在报告《全球市场交易模式：黄金分析框架》（2025年1月27日）中，利用9种不同的全球交易模式解释黄金价格涨跌幅，并获得了较为显著的解释力，然而近年来该框架的解释力度也出现下降（不确定交易对金价的影响加深）。随后，我们在报告《长期锚视角下的黄金“十年长牛”》（2025年10月30日）中，建立了基于长期“锚”的误差修正模型，但随着2025年以来黄金价格不断上涨，偏离度不断上升，开始呈现“脱锚”特征。 为此，我们重新审视研究框架，寻找更多黄