晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-02-12 宏观策略 2026年02月12日 晨会编辑周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 2月11日，国家统计局发布1月物价数据。1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，低于Wind一致预期0.44%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%；PPI环比上涨0.4%，同比下降1.4%，基本持平于Wind一致预期。核心观点：受到春节错月影响，1月CPI低于预期，但物价“表冷里热”，CPI和PPI回升的趋势都没有改变，CPI里医疗服务、耐用消费品、出行等价格仍在持续改善，同时PPI环比+0.4%，创下28个月以来最大涨幅。往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至1%以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风险。 固收金工 在全球科技创新浪潮与国家战略布局深度融合的今天，科技自立自强已成为驱动长期经济增长、塑造国际竞争新优势的核心主线。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划进一步凸显对科技创新与产业升级的战略定力，明确将科技作为未来发展的关键引擎。在这一宏观背景下，健全的多元化融资体系对于支撑科技企业，尤其是处于快速成长期和重大技术投入期的企业至关重要。当前，我国债券市场在服务科技创新领域仍存在显著的结构性空间，尽管2025年“债券科技板”的推出标志着市场建设迈出重要一步，但其发行主体仍高度集中于中央及地方国有企业，众多具备核心技术能力与高成长潜力的民营科技企业，尚未能充分借助债券市场这一公开、透明、可预期的直接融资渠道，实现其长期资本需求与债务结构的优化。鉴于此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中顶尖科技企业的债券融资轨迹，及其在成长过程中对于债券融资的利用情况，以史为鉴，研判我国科技公司，特别是民营高成长企业，在未来将融资渠道拓宽至债券市场的潜力及可行性。这不仅能为发行人拓展融资视野、优化资本结构提供参考，也为债券市场的一级发行创新与二级投资价值挖掘，揭示新的机遇与方向。本报告重点聚焦于AI（人工智能）行业，原因在于AI技术革命正驱动全球范围内前所未有的算力投资与研发支出浪潮，其资本密集、周期长、迭代快的特性，使得债务融资成为行业头部公司平衡现金流、锁定长期资金、支撑战略性扩张的关键工具。具体包含美国ORACLE公司、欧洲NEBIUS公 司、美国Alphabet公司、美国Meta公司4项案例。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑公司六氟及VC涨价幅度显著，25Q4单位盈利明显修复，26年我们预计将进一步体现涨价弹性，以及氟化工业务新产品贡献增量，我们预计公司25-27年归母净利11.0/24.0/29.8亿元（原预 期11.9/16.3/20.3亿 元 ）， 同 比+17%/+118%/+25%， 对 应PE为35x/16x/13x，给予26年25xPE，目标价79.8元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。 九方智投控股（09636.HK）：事件点评：监管规范促进行业健康发展，公司转型契机已至 盈利预测与投资评级：站在当前时间点，基于2025年盈喜数据、2026年2-4月份新获客及未来用户转化受到的影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为9.08/9.44/14.18亿 元 （ 前 值 为13.84/19.28/26.56亿元），对应18/17/11倍PE。站在中长期维度，我们看好市场活跃度的持续性，认为公司付费客户数量将稳健增长，学习机销量及海外业务将实现较快增长，维持“买入”评级。风险提示：市场波动风险，宏观经济与政策风险，监管合规风险。 汇川技术（300124）：2025年业绩预告点评：业绩符合市场预期，工控需求持续向好 事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入429.7~466.7亿元。同比+16%~26%，归母净利润49.7~54.0亿元，同比+16~26%，扣非净利润47.6~51.7亿元，同比+18~28%。按中值，2025/25Q4实现营业收入448.2/131.6亿元，同比+21%/+13%，归母净利润51.9/9.3亿元，同比+21%/持平，扣非净利润49.7/10.8亿元，同比+23%/+20%。主要系，1）工控需求复苏，公司上顶策略持续深化，同时竞争趋缓，我们预计盈利能力有所提升；2）智能机器人、数字能源、智能底盘、数字化、海外等战略业务加大投入，我们预计研发费用率有所提升。综合看，公司业绩符合市场预期。通用自动化：行业需求持续复苏、上顶策略下α凸显。根据MIR，25Q4 OEM市场销售额同比+1.3%（25Q3为+2.2%），行业持续复苏中，其中锂电、3C、半导体、物流、包装表现强劲。公司持续深化上顶策略，对TOP客户组织迭代，同时多产品解决方案不断渗透，市占率进一步提升 ，25年 低 压 变 频 器/伺 服 系 统/小 型PLC市 占 率 分 别 为19.64%/30.51%/6.73%，同比+1.03/+3.11/+0.47pct。我们预计全年板块收入同比+20%，26年随行业需求进一步复苏，收入有望保持25%+增长。新能源汽车：定点放量带动收入快速增长、战略布局智能底盘业务。公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞25年销量同比+201%/-19%/-23%/+8%，表现分化。海外基于“Localfor Local”战略快速布局，定点开始放量，产品由电源向总成拓展。同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计25Q4收入增速趋缓，但全年板块收入仍同比+30%，26 证券研究报告 年随商用车&海外持续放量，收入仍能维持20%+增长。电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。2025年房屋竣工面积累计同比-20.4%，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，贡献增量，我们预计25年板块收入同比+0~5%，26年维持微增。 养元饮品（603156）：26大年开局重拾增长，对外投资有望收获 公司核桃乳大众礼品属性强，2026年春节晚，25-26实现小大年切换，预计Q1开局良好，全年有望重拾增长。公司对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望实现IPO退出从而兑现较好收益，而公司本身有高分红提供一定安全边际。我们更新2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元（前值为51.22、52.40、55.06亿元），分别同比-12.8%、+7.5%、+7.1%，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元（前值为13.56、13.93、15.05亿元），分别同比-23.3%、+11.3%、+8.1%，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级。 宏观策略 2月11日，国家统计局发布1月物价数据。1月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，低于Wind一致预期0.44%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%；PPI环比上涨0.4%，同比下降1.4%，基本持平于Wind一致预期。核心观点：受到春节错月影响，1月CPI低于预期，但物价“表冷里热”，CPI和PPI回升的趋势都没有改变，CPI里医疗服务、耐用消费品、出行等价格仍在持续改善，同时PPI环比+0.4%，创下28个月以来最大涨幅。往后看，对2026年物价形势可以更乐观一些，CPI同比可能从2月开始回升至1%以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正。但是，由于这轮价格上涨更多是供给侧驱动，需求端改善幅度较小，这种情况下需要关注价格改善的持续性。PPI和GDP平减指数能否转正不再是主要矛盾，2026年价格问题的关键在于这两个价格指数能维持多长时间的正增长。（1）CPI不及预期主要受春节错月影响。如图1所示，春节的阳历日期越晚，1月的CPI环比增速越低。2001-2025年1月平均环比+0.83%，2026年环比仅为0.2%，同样春节在2月10日之后的，像2015年、2002年CPI环比都为0.3%，低于历史均值。2月CPI同比大概率会升至1.4%附近。春节会带来巨大的消费需求，如置办年货、回乡出行、家庭聚餐等，物价通常会在春节前2-3周开始启动上涨。当春节较晚时，如今年是2月17日，节前的涨价潮和消费高峰落在1月底和2月上中旬，1月份主要处于节前平淡期，大部分时间的物价相对平稳，相比12月没有剧烈波动。因此如图2所示，春节较晚的年份，2月才是价格上涨的主力，春节在2月的年份，2月CPI环比都在1%以上，如2015年是1.2%、2016年是1.6%。如果按环比1%推算，今年2月CPI同比达到1.4%。核心CPI环比上涨0.3%，是去年7月以来的最高水平，其中部分品类的服务价格和商品价格出现了一些持续改善的趋势。（2）服务CPI环比涨幅偏低，但仍然不缺亮点。1月服务CPI环比+0.2%，同比+0.1%。今年服务价格环比涨幅偏低，2011-2025年1月平均环比为0.6%，但仍然有部分品类价格明显改善。一是医疗服务涨价。12月医疗服务CPI环比+0.4%，同比+2.7%。从环比来看，医疗服务价格已经连续10个月上涨，平均涨幅0.34%，是核心CPI上行的重要支撑。从同比来看，医疗服务价格在去年3月触及0.4%的低点，此后不断回升，近三个月都接近3%。2025年3月-2026年1月，医疗保健CPI同比从0.1%上涨至1.7%，按照8.9%的权重来看，拉动整体CPI同比增速约0.14个点。二是出行、美发等春节相关服务消费涨价，但春节偏晚、涨幅较低。按照国家统计局数据，一批春节相关服务消费价格都出现明显上行，如飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0%；家政服务、美发、电影及演出票价格涨幅在0.4%—2.8%之间。但这种价格上行仍然遵循季节特点，即春节越晚，1月整体服务价格越弱，我们用旅游CPI环比涨幅做了一个验证，春节偏晚的2026、2015、2021、2018年，1月旅游CPI环比涨幅都没超过2.5%，大幅低于1月的历史均值4.9%。（3）商品方面，耐用消费品价格进一步上涨。去年以来，多种因素推升耐用消费品价格：一是原材料涨价，如存储价格上涨推升智能手机、个人电脑、电动汽车等成本，1月数据存储设备和计算机价格环比分别上涨8.0%和2.6%；二是反内卷政策推动部分终端产品价格上涨， 如汽车领域治理“价格战”和购置税恢复减半征收；三是“以旧换新”补贴推动耐用品消费需求恢复，有利于改善价格。从环比来看，1月交通工具CPI环比+0.3%、通信工具环比+0.9%、家用器具环比+0.7%，涨幅均高于整体CPI。（4）食品和能源是CPI的主要拖累项。食品方面，蔬菜价格下跌是主要拖累。1月食品CPI环比为0，是2001年以来的1月最低水平，历史均值为2.4%。其中鲜菜价格环比-4.8%，是食品价格的主要拖累，也是2007年以来第一次出现1月菜价环比下跌。1月菜价绝对值并不低，但由于2025年12月菜价涨至高点，随着1月供给改善，环比跌幅较为明显。能源方面，国内油价滞后性调整，能源价格上涨可能从2月开始反映在CPI上面。按照国家统计局数据，1月份能源价格同比下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约