首次覆盖报告：全栈多模态能力突出，全球商业化落地高效

MINIMAX-WP(0100)[Table_Industry]海外信息科技 MiniMax首次覆盖报告 本报告导读： 港股稀缺全球化多模态大模型标的，产品化思维领先，构建C端高粘性订阅变现、B端企业级服务扩量的双轮驱动体系。 投资要点： 极致效率打造低耗高性能开源大模型，MiniMax位居行业第一梯队。MiniMax以自研多模态大模型为核心，形成覆盖文本、视频与音频的统一模型体系，核心模型包括MiniMax M2（文本）、Hailuo-02（视频）与Speech-02（语音），具备长上下文理解、多模态生成与复杂推理能力，可支撑多场景产品与服务调用。MiniMax M2性能接近海外顶尖模型，API定价仅为Claude 4.5 Sonnet的8%，推理速度接近其两倍。 收入高增长与结构优化并行，付费用户与开发者生态同步扩张。25年前三季度，MiniMax收入达5344万美元，其中国际市场收入占比达73.1%。AI原生产品、开放平台及其他基于AI的企业服务的收入占比分别为71%、29%，毛利率分别为4.7%、69.4%，毛利占比分别为14%、86%。AI原生产品平均MAU达2762万，AI原生产品和开放平台的付费用户数分别为177万、0.25万。全球大模型赛道竞争白热化，头部玩家加速产品落地与生态布局。 根据华尔街见闻、新浪财经，OpenAI最新一轮估值区间约7500–8300亿美元，25年年化收入破200亿美元。根据LeepFinance，ChatGPT约9亿周活且约95%为非付费用户，使其具备使免费用户向广告与电商等收入形态规模化迁移的空间。根据华尔街见闻、腾讯新闻，Anthropic最新一轮估值约3500亿美元，服务30万以上企业客户，企业/API付费客户质量较高。参考华尔街见闻，25年毛利率大幅改善达40%，对中期盈利能力持续修复形成定价基础。 风险提示：商业化进度不及预期，行业竞争与技术迭代风险，合规及法律风险，跨市场估值风险。 目录 1.多模态大模型一体化布局，商业化路径清晰.........................................31.1.行业快速扩容，MiniMax位居第一梯队...........................................31.2.极致效率打造低耗高性能开源大模型..............................................31.3.收入高增长与结构优化并行，付费用户与开发者生态同步扩张........42.全球大模型赛道竞争白热化，头部玩家加速产品落地与生态布局..........72.1.OpenAI：25年年化收入破200亿美元，积极开拓多元化商业模式...72.2.Anthropic：API生态持续完善，企业级服务市场领先......................83.盈利预测与投资建议............................................................................94.风险提示............................................................................................10 1.多模态大模型一体化布局，商业化路径清晰 1.1.行业快速扩容，MiniMax位居第一梯队 全球大模型市场的商业化路径主要分为基于模型的收入与基于部署的收入两类。其中前者以终端应用与MaaS（Model-as-a-Service）为核心。相较私有化部署模式，基于模型的收入具备产品迭代快、扩展性强、客户前期投入低等优势，更契合当前大模型技术快速演进阶段的需求。 根据Minimax聆讯资料集援引灼识咨询，全球大模型市场规模预计由2024年的107亿美元快速增长至2029年的2065亿美元，CAGR达80.7%。其中，大模型应用市场（如对话、内容生成、视频与音频生成等）预计由2024年的71亿美元增长至2029年的1515亿美元，CAGR达84%；大模型MaaS市场预计由36亿美元增长至550亿美元，CAGR达73%。 数据来源：M iniM ax聆讯资料援引灼识咨询 数据来源：M iniM ax聆讯资料集 根据Minimax聆讯资料集援引灼识咨询，按2024年全球基于模型的收入计，MiniMax排名第十（在pureplay大模型技术公司中排名第四），市占率为0.3%。2025年全球大模型市场预计达到220亿美元，其中MiniMax有望占据约0.3%的市场份额。 1.2.极致效率打造低耗高性能开源大模型 模型层方面，MiniMax以自研多模态大模型为核心，形成覆盖文本、视频与音频的统一模型体系，核心模型包括MiniMax M2（文本）、Hailuo-02（视频）与Speech-02（语音），具备长上下文理解、多模态生成与复杂推理能力，可支撑多场景产品与服务调用。 商业化落地方面，围绕模型能力，MiniMax构建AI原生应用+开放平台的双线产品体系，覆盖C端个人用户与B端企业/开发者。截至25 Q1，产品已覆盖200+国家和地区、累计触达超2亿个人用户，并服务来自100+国家和地区的10万余家企业与开发者，商业模式以token计费、订阅及应用内购买为核心。 26年1月，公司发布MiniMax Music 2.5，在段落级强控制与物理级高保真上实现突破。该模型支持Intro、Bridge、Hook等14类音乐结构标签的全流程定制，创作者可预先设定情绪曲线、高潮节点与乐器编排逻辑，大幅降低试错成本。音质层面，通过人声合成算法优化，实现转音细腻度、颤音自然度及胸腔/头腔共鸣的灵活切换；在男女对唱场景中，声部协同与和声层次显著增强。 PSPDFKit创始人PeterSteinberger创建的开源项目Clawdbot引发全球热议，项目上线初期，MiniMax即接入其技术生态，为开发者提供模型能力层面的支持。作为一款主力模型，M2.1在工具调用方面表现出色，准确度极高。在处理非极端复杂的全栈任务时，M2.1高效且成本低廉。 资料来源：M iniM ax官网 1.3.收入高增长与结构优化并行，付费用户与开发者生态同步扩 张 MiniMax23、24、25年前三季度收入分别为346、3052、5344万美元。以国际市场收入为主，25年前三季度中国内地以外地区收入占比73%。受益于调用规模扩大及单位算力成本下降，24年毛利转正达374万美元，毛利率12.2%；25年前三季度毛利达1248万美元，毛利率23.3%。 MiniMax收入包括AI原生产品、开放平台及其他基于AI的企业服务，25年前三季度二者收入占比分别为71%、29%，毛利率分别为4.7%、69.4%，毛利占比分别为14%、86%。拆分看，MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野的收入占比分别为1.4%、32.6%、2.0%、35.1%。其中，海螺AI以订阅收费为主，Talkie/星野以在线营销服务和订阅收费为主。 从AI原生产品的收入地域分布看，25年前三季度，MiniMax亚太、美洲、欧洲中东和非洲的收入占比分别为61.1%、23.7%和15.2%；中国大陆、新加坡、美国、其他地区的收入占比分别是26.9%、24.3%、20.4%、28.4%，近年来美国和其他地区收入占比提升明显。 25年前三季度，MiniMaxAI原生产品矩阵平均MAU达到2762万。其中，MiniMax、 海 螺AI、MiniMax语 音、Talkie/星野的平均MAU分别为143/565/49/2005万。开放平台的平均MAU为1.6万。MAU的增长主要得益于Talkie/星野的良好用户体验和口碑，以及24Q3发布的视觉生成平台海螺AI。MiniMax AI原生产品和开放平台的付费用户数分别为177万、0.25万。其中，MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野的付费用户数分别为1万、31万、6万、139万。 从每位付费用户的平均支出来看，AI原生产品的单用户平均支出从23年的6美元提升到25年前三季度的15美元。细分来看，25年前三季度，MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野的单用户平均支出分别为73、56、18、5美元。开放平台的单用户平均支持有所下滑，从23年的2.7万美元下滑至25年前三季度的0.6万美元。 2.全球大模型赛道竞争白热化，头部玩家加速产品落地与生态布局 2.1.OpenAI：25年年化收入破200亿美元，积极开拓多元化商业模式 OpenAI：付费订阅+按使用量计费的API +广告与电商支持。OpenAI将商业化路径扩展为三条主线：①订阅收入，采取免费层与多档订阅的分层结构，订阅档位包括Go（8美元/月）、Plus（20美元/月）与Pro（200美元/月）。②API收入，按使用量计费，定位于可规模化部署的工作负载。③广告与电商相关变现，将面向美国成年登录用户在免费层与Go档开展广告测试。 根据腾讯新闻，OpenAI在2025年10月2日员工及前员工二级份额交易后估值约5000亿美元。根据新浪财经，2026年1月22日，Altman就新一轮大额融资与潜在投资人接洽，目标估值区间约7500–8300亿美元。预估26年收入300亿美元，对应25-28xPS。 支撑高估值的三条主线：①免费规模池将带来较强的广告变现收益。根据Leepfinance,ChatGPT约9亿周活且约95%为非付费用户，具备使免费用户向广告与电商等收入形态规模化迁移的空间。②收入增长与算力扩张 形成同向放大。OpenAI年化经常性收入在2025年预计达到200亿美元（2023年20亿、2024年60亿美元），同时算力规模由0.2GW、0.6GW扩张至约1.9GW。③市场对利润改善路径给予溢价定价。根据腾讯新闻、网易新闻、IT之家等，OpenAI预计2025年毛利率约46%，并预测2029年毛利率至少70%，其推理芯片已完成流片定版，通过硬件与工程优化降低推理成本。 资料来源：OpenAI官网 2.2.Anthropic：API生态持续完善，企业级服务市场领先 Anthropic：以Claude为核心的企业级服务与API驱动，辅以个人订阅。Anthropic约86%的收入来自企业与开发者，其余收入主要来自Claude聊天产品的订阅。变现方式以API按使用量计费为核心，Sonnet 4.5起步价为3美元/百万输入tokens、15美元/百万输出tokens；个人订阅方面，Claude提供免费层、Pro（20美元/月）、Max（100或200美元/月两档）。26年2月8日，Anthropic上线Opus 4.6极速模式，速度提升2.5倍，价格为标准模式下Opus 4.6（输出定价是每百万token 25美元）的六倍。 资料来源：Anthropic官网 根据公司官网，Anthropic在2025年9月F轮投后估值约1830亿美元。根据华尔街见闻，26年2月，拟以约3500亿美元估值进行约200亿美元量级融资。预估26年收入180亿美元，对应19xPS。 支撑高估值的两条主线：①企业/API付费客户质量较高。根据华尔街见闻、腾讯新闻，公司服务30万以上企业客户，2025年收入预计45亿美元，是2024年3.81亿美元收入的近12倍，同时至少9个客户年度支出超过1亿美元。②利润率边际改善速度较快。参考华尔街见闻，其2025年毛利率最新预测为40%，较2024年-94%显著改善，且公司曾预测2027年毛利率可超过70%，由此形成市场对中期盈利能力持续修复的定价基础。 3.盈利预测与投资建议 MiniMax全栈自研多模态大模型在模型性能、场景适配性上具有行业竞争力，全球用户基数与海外市场开拓构筑差异化优势，充足的现金储