南华期货首次覆盖报告：全球交易能力突出，境外业务增长强劲

首次覆盖给予“增持”评级，目标价15.33元。预测23-25年营业收入68.59/76.53/81.75亿元，同比+0.53%/11.58%/6.82%；归母净利润3.94/5.49/6.60亿元 ， 同比+60.17%/39.27%/20.32%，EPS为0.65/0.90/1.08元，BPS为5.72/6.42/7.45元。选用P/E与P/B相对估值法估值，选择相对保守的估值结果，给予公司目标价15.33元。 公司全球交易清算优势显著，有助于抢抓中资企业境外金融服务快速增长机遇实现超预期发展。1）中资企业风险管理等境外金融服务需求上升，且因资金与信息的安全和保密性，更倾向于选用内资期货公司，有望推动内资期货公司境外业务规模持续扩大；2）公司在境外主要交易所具有大量交易清算牌照，在全球交易清算能力上具备显著优势，可为客户提供“一站式”服务，有望更好把握客户需求。 近年来，公司前瞻性践行国际化发展战略驱动盈利强劲增长，致力于打造以衍生品业务为核心的金融服务公司。1）公司成立于1996年，已发展成为牌照齐全的综合性期货公司，正向“以衍生品业务为核心的金融服务公司”迈进；公司盈利能力强劲，2021年以来，净利润增长率高于行业平均；2）公司盈利主要受境外金融服务业务驱动，2022年，境外金融服务业务营业利润同比+15.66倍，是整体营业利润增长的核心驱动因素，增量贡献占比高达286.17%；境外金融服务的快速增长得益于公司前瞻性国际化发展战略及强大的执行力。 催化剂：企业境外金融服务需求稳定提升，美联储持续加息。 风险提示：期货市场交易规模大幅波动。 1.投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，目标价 15.33元 1.1.盈利预测：强大的全球交易清算能力将驱动公司有效把握境外金融服务增长机遇实现超预期发展 我们预计，在中资企业对借助内资期货公司进行套期保值的金融服务需求提升，同时美国联邦基金利率保持高位的情况下，公司境外金融服务业务有望受益于自身的全球化交易及清算能力，实现持续高增长。 我们预测2023-2025年公司营业收入分别为68.59/76.53/81.75亿元，同比+0.53%/11.58%/6.82%；归母净利润分别为3.94/5.49/6.60亿元,同+60. 17%/39.27%/20.32%，对应EPS分别为0.65/0.90/1.08元，BVPS分别为5.72/6.42/7.45元。 表1：境外业务将驱动公司盈利超预期增长（单位：百万元） 1.2.估值：采用P/B相对估值法进行估值，给予目标价15.33元 期货行业的上市公司较少，我们选取其中与南华期货类似的永安期货与瑞达期货作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B相对估值法两种办法对南华期货进行估值，我们保守的选取P/B估值法，给予公司目标价15.33元，首次覆盖给予“增持”评级。 1.2.1.P/E估值：给予公司2023年35.55xP/E，对应合理估值22.96元 我们选取的可比公司（永安期货、瑞达期货）2023年P/E一致预期的平均值为29.96x、29.29x，2023年预计南华期货EPS为0.65元，考虑到南华期货境外业务占比高于同业，对客户的境外金融服务需求理解能力更强且基于牌照的全球化交易与清算优势显著，更受益于中资企业境外金融服务快速增长机遇，我们在可比公司平均P/E基础上给予20%的溢价，以35.55x作为公司估值，对应合理估值22.96元。 1.2.2.P/B估值：给予公司2023年2.68xP/B，对应合理估值15.33元 我们选取的可比公司（永安期货、瑞达期货）2023年P/B一致预测的平均值为1.91x、2.56x，2023年预计南华期货BPS为5.72元，考虑到南华期货境外业务占比高于同业，对客户的境外金融服务需求理解能力更强且基于牌照的全球化交易与清算优势显著，更受益于中资企业境外金融服务快速增长机遇，我们在可比公司平均P/B基础上给予20%的溢价，以2.68x作为公司估值，对应合理估值15.33元。 综合两种估值方法，我们保守的选择估值较低的P/B估值法，首次覆盖给予“增持”评级，对应目标价15.33元。 表2：南华期货可比公司PE、PB Wind一致预测 内资期货公司，有望推动内资期货公司境外业务规模持续扩大。1）当前全球大宗商品价格波动剧烈，我国进出口企业的发展的风险管理意识的不断提高，对于利用期货市场来进行套期保值来规避风险的需求亦逐步上升。以中石油和中石化为例，两家企业2022年衍生金融资产的规模达到211.33、193.35亿元，同比增速分别为440.07%、5.25%，近三年呈现逐年上升的趋势。2）与此同时，国际政治环境持续动荡，2020年“原油宝事件”、2022年“青山镍”事件后，境外中资企业更加关注交易信息的保密性与资金的安全性，更加倾向于委托具有境外交易资格的内资期货公司进行套期保值等风险管理服务。 图1:中石油和中石化等中国企业衍生金融资产快速增长 同时，随着我国期货业稳步扩大高水平对外开放，重要大宗商品价格影响力不断提升，境外客户群体参与境内市场需求不断提升。2023年11月1日，证监会党委（扩大）会议强调“要健全商品期货期权品种体系，助力提高重要大宗商品价格影响力。”党的十八大以来，我国期货业稳步扩大高水平对外开放，不断提升重要大宗商品价格影响力。截至2023年9月，我国期货市场已有24个品种相继实现对外开放，46个商品、股指期货及期权产品面向QFII/RQFII开放交易。稳步扩大期货特定品种开放，拓宽QFII/RQFII投资范围，是为了吸引更多境外机构充分参与我国期货品种定价，提升我国期货价格的代表性和影响力，为产业企业提供更准确的价格信号。QFII/RQFII开放机会下，境外客户群体参与境内期货市场的需求将不断提升。 此外，2022年以来，美联储大幅加息，联邦基金利率迅速上涨并将在一定时期内维持高位，叠加境外金融服务需求的增加，有望带来我国期货公司境外利息收入持续增长。1）2022年以来，美联储不断加息，联邦基金利率呈现迅速上升的趋势，2023年7月27日以来联邦基金利率为5.50%，是2001年3月以来的最高值。2）客户保证金所带来的利息收入是期货行业境外金融服务的主要收入来源之一，美联储加息会带来期货公司境外业务中利息收入的增长。在当前政治经济环境下，市场预期美联储可能会降低加息程度，但仍将在一定时间内保持高利率水平，叠加境外金融服务需求的增加，我国期货公司境外利息收入有望继续保持快速增长态势。 图2:2022年以来，美国联邦基金利率迅速增长 2.2.公司基于牌照的全球化交易与清算优势显著，有望更好把握境外金融服务需求增长机遇 公司在境外主要交易所具有大量交易清算牌照，已构建形成横跨亚美欧的全球化交易结算体系。1）公司自2006年起，前瞻性进行境外金融市场的探索，目前全资子公司横华国际已具有多个国家和地区的期货、证券、资管、外汇牌照，业务范围涵盖期货经纪业务、证券经纪业务、资产管理业务、杠杆式外汇交易、清算业务等多个领域，分别以中国香港、新加坡、美国芝加哥以及英国伦敦为中心发展亚太地区、新加坡与中东地区业务、北美地区以及欧洲地区业务，构建形成了一个横跨亚美欧、覆盖三大时区的交易结算体系。2）横华国际在境外主要交易所拥有大量金融牌照，相较于其他A股上市期货公司，明显具有更多的交易和清算牌照，尤其在中国香港以外地区的清算牌照上具有显著优势，同时由于牌照的具有较高的申请较高门槛，且筹备、申请耗时长，护城河显著。 公司在全球交易清算能力上较其他内资期货公司具备显著优势，可为客户提供“一站式”服务，有望更好把握客户需求，实现超预期增长。目前“走出去”的企业的服务需求中，最主要的就是价格风险、汇率风险等风险管理需求，横华国际主要服务客户为产业客户，凭借更多的交易、清算牌照，不仅能够满足其对期货贸易的全方位需求，为客户提供“一站式服务”，而且可以保障客户的交易大部分在集团内部进行，最大程度上保证客户资金的安全，从而更好赢得客户信任，实现自身的超预期发展。 表3：南华期货较其他内资期货公司在全球交易清算能力上具有显著优势 3.前瞻性践行国际化发展战略驱动盈利强劲增长，致 力于打造以衍生品业务为核心的金融服务公司 3.1.公司牌照齐全、盈利能力强劲，致力于打造以衍生品业务为核心的金融服务公司 公司成立于1996年，已发展成为一家牌照齐全的综合性期货公司，正向“以衍生品业务为核心的金融服务公司”迈进。公司前身是1996年5月成立的浙江南华期货经纪有限公司；2012年10月，公司整体变更为“南华期货股份有限公司”；2019年3月，南华期货在上海证券交易所主板上市，成为A股第一家上市的期货公司；截至2023年6月，公司拥有11家分公司、3家全资子公司、29家营业部，已构建起期货经纪业务、风险管理业务、财富管理业务和境外金融服务业务四大业务板块，形成了境内境外、场内场外、公募私募、期货现货、线上线下于一体的业务布局，不断向“以衍生品业务为核心的金融服务公司”目标迈进。 表4：公司成立于1996年，已发展成为全方位满足客户需求的综合性期货公司 表5：公司拥有3家全资子公司，业务覆盖期货、证券、基金、资本管理，牌照齐全 图3：期货经纪与境外金融服务是公司营收主要来源 2021年以来，公司的净利润增长率整体高于行业平均水平，盈利能力强劲。2021年以来，公司的净利润持续提升，2021年、2022年、2023年上半年，期货行业净利润增长率分别为59.30%、-19.82%、-14.52%，公司的净利润增长率则为162.01%、1.36%、121.05%，远高于行业的平均水平，盈利能力强劲。 图4:近年来，公司净利润增长率整体高于行业平均 3.2.境外金融服务业务是公司盈利核心驱动，得益于公司前瞻的国际化发展战略及强有力的执行力 2022年以来，境外金融服务业务成为公司盈利增长的主要驱动力。1）2022年，境外金融服务业务营业利润同比增长15.66倍，是整体营业利润增长的核心驱动因素，增量贡献占比高达286.17%，远超其他业务板块；2）同样地，2023年以来，公司境外金融服务业务持续高增长，是上半年业绩增长的主要驱动力。2023年上半年，境外金融服务业务收入同比增长298.48%至2.52亿元，对整体营收的增量贡献为124.89%，同样远超其他业务板块。 表6：2022年，境外金融服务业务是公司盈利增长的主要贡献因素（单位：百万元） 表7：2023H1，境外金融服务业务是公司营收增长的主要驱动力（单位：百万元） 图5：境外经纪业务客户权益和资管规模持续扩大 公司境外金融服务的快速增长得益于公司前瞻的国际化发展战略，有效把握中国企业的境外金融服务业务需求。1）随着国际政治经济形势愈加复杂多变，我国企业对于利用期货和衍生品等产品进行风险管理的需求显著增强，推动境外金融服务业务快速发展。2）公司前瞻性地提出了国际化发展战略，战略性地将目光投向海外市场，提早进行海外市场的网点和业务布局，分别在2019年10月和2022年9月向横华国际以现金方式增资人民币1亿元，进一步满足了公司境外业务发展的资本金需求，提升了横华国际的资本实力。目前，南华期货全资子公司横华国际已完成了中国香港、芝加哥、新加坡、伦敦四大区域布局，牌照齐全，能够为“走出去”的境内企业提供从证券服务到风险管理、资产管理的全方位金融服务，有效把握了行业增长机遇，境外经纪业务客户权益总额和资管业务规模持续扩大。 公司核心管理层长期稳定、业务洞察能力强，具备强大的业务执行能力的同时能够持久践行发展战略。1）公司高级管理人员合作稳定，多位长期在南华期货工作，了解期货行业以及公司的内部发展情况，从而能够结合公司发展状况前瞻性地提出长期的国际化发展战略，同时配合默契；2）多位高级管理人员曾在公司营业部、财务部、网络工程部等一线业务部门发展，熟悉各个部门的业务流程，同时具备强大的业务执