360数科首次覆盖报告：风控能力突出，推动盈利高增

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为具备还款能力但传统金融机构无法提供信贷服务的客户提供消费信贷服务，公司管理层拥有丰富的金融科技从业经验。预计2022-2024营收分别为168.43/200.16/230.14亿元，同比1.2%/18.8%/15.0%，经调整后净利润分别为41.47/45.08/55.32亿元，同比-31.1%/8.7%/22.7%。我们基于PE估值，对应目标价为115.43港元。 经济复苏预期下，23年消费金融行业加大信贷投放，行业增长将提速。受疫情影响，2022年消费信贷行业营收增速出现下滑。随着疫情防控政策的优化与潜在消费动能的恢复，消费信贷行业得益于经济复苏的利好预期，有望迎来增速的提升。 两大优势使公司具备更强的风控能力，更受益于经济复苏带来的信贷发放增加。经济复苏预期下，获取客户更为容易，筛选客户的能力（即风控能力）成为提升信贷发放的核心。我们认为优秀的风控模型具备以下两点，即1）优秀的风控策略以及2）海量数据及数据处理能力对风控策略进行验证和调优。公司具备两大优势使得风控能力超越同业。1）人才优势助推公司构建优秀的风控策略。公司管理层具备丰富的互联网科技从业经验，对风控技术理解深刻，而360数科作为行业头部企业，具备人才吸纳优势，为风控策略的具体构建提供人员保障。2）数据优势助推公司实现风控策略的迭代调优。公司已建立起强大的技术基础设施和储备为公司高效利用数据提供保障。公司客户规模位居行业前列，公司开发了超过2亿个潜在借款人的有效特征、属性及标签，采用Argus风控引擎使用现实生活中的数据自动持续地训练算法，并在整个贷款生命周期内迭代和改进分析和决策的准确性。 催化剂：经济复苏预期下贷款发放量提升。 风险提示：监管政策趋严；产品不良率大幅提升。 1.公司是信贷科技领军者，规模位居行业前列 1.1.公司致力于通过金融机构满足消费者和小微企业的融资需求 360数科致力于通过为金融机构提供信贷科技服务，满足消费者及小微企业的融资需求。360数科主要与金融机构进行合作，通过AI与数据分析技术，从生活及商业场景与用户的互动中提炼出对用户的洞察力，为金融机构在贷款生命周期各个不同阶段提供赋能，满足消费者和小微企业的融资需求。 图1：公司为金融机构在贷款生命周期各个阶段提供技术解决方案 360数科公司前身为360金融集团，于2016年7月成立。在2017年3月，福州三六零网络小额贷款公司成立，后获得开展网络小额信贷借贷业务的牌照，公司开始通过网络小贷牌照为消费者提供信贷产品。2018年6月，福州融资担保创立,公司通过融资担保牌照为金融机构提供担保，金融机构为消费者提供贷款。2018年5月，全体股东一致决议进行重组境外上市，确定分拆网络消费金融服务、小额贷款以及相关融资性担保业务。2018年9月，360分期、360小微贷上线，360金融集团独立运营。2018年12月，360金融在美国纳斯达克交易所正式挂牌上市。2020年8月7日，360金融正式更名为360数科。2022年11月，360数科成功在港交所挂牌上市。 表1：360数科发展历程 公司大股东为周鸿祎。从360数科披露的港股招股说明书来看，截止2022年9月30日，公司高管中最大控股股东为周鸿祎，控股14.3%，方源资本作为第二大股东控股7.5%，摩根士丹利持有5.4%股权。 图2：360数科现有股权结构 1.2.公司在覆盖Prime客群的各类机构中规模排名第一 公司聚焦Prime客群。信贷行业客群可分为三大板块，其中Super-Prime（优质）客群板块客户规模近1.5亿人，行业对这部分客群定价在3.5-18%左右；360数科、乐信及信也科技等企业主要面向Prime（标准）客群，该板块客户规模约2.3亿人，由于该部分客群信用评级低于优质客群，前端定价提升到了18-24%；Sub-Prime（次级）客群板块客户规模约为4.3亿人，定价在25-36%。 图3：公司聚焦Prime客群 经过多年发展，公司在覆盖Prime客群的各类机构中规模排名第一。360数科在信贷余额及发放额规模上，相较于其他覆盖Prime客群的信贷公司占据明显优势，2021年，公司共计发放信贷0.36万亿元，在贷余额规模达到0.14万亿元；截止2022Q3，公司2022前三季度共发放信贷0.31万亿元，在贷余额规模达到0.16万亿元。公司信贷规模在同竞争赛道内占据领先地位。 图4：公司在贷余额规模行业领先（单位：百万元）图5：公司信贷发放量位列同赛道第一（单位：百万元） 累计注册人数达2亿，客户规模位居行业前列。截止2022Q3，公司累计授信用户数达0.413亿，累计服务用户数达0.263亿。同行业中，2022Q3陆金所累计服务0.187亿名用户，信也科技累计服务0.262亿名用户，其中来自中国市场的有0.232亿名用户。累计注册用户数方面，360数科拥有2.4亿注册用户数，其余上市消费金融公司中累计注册用户数最多的是乐信，拥有1.84亿名注册用户。360数科用户规模在行业内占据明显优势。 图6：公司注册用户数达2亿（单位：百万名） 图7：公司累计借款人数位居行业前列（单位：百万名） 2.两大优势使公司具备更强的风控能力，更受益于经 济复苏带来的信贷发放增加 2.1.经济复苏预期下行业有望提速，优秀的风控能力是提升贷款发放的核心 2.1.1.行业受疫情影响增速下滑，未来经济复苏预期下有望提速 疫情影响下，公司及消费信贷行业增速出现下滑。受疫情影响，消费信贷行业增速明显承压。2021年行业营收与净利润分别达到993及273亿元，同比分别上升17.10%及48.91%；但2022H1行业经调整净利润出现负增长，同比下降23.15%。360数科方面，2021年营收为166亿元，经调整净利润为60亿元，同比分别上升22.65%、58.51%；2022H1公司经调整净利润同样出现明显下滑，净利润22亿元，同比下降25.61%。 图8：行业增速出现下滑趋势 图9：公司营收增速亦承压 经济复苏预期下，23年消费信贷行业增速有望提升。据国泰君安策略组研究，疫情防控政策优化有助于消费者信心的恢复及消费场景和半径的扩大。随着地产政策的调整与投资正常化，疫情防控政策的优化与潜在消费动能的恢复，2023年正是新一轮复苏周期和信用扩张的起点。消费信贷行业得益于经济复苏的利好预期，有望迎来增速的提升。 2.1.2.公司风控能力助推信贷投放规模提升 行业提速背景下，筛选客户的能力（即风控能力）成为提升信贷发放的核心。经济复苏预期下需求回暖意味着市场消费信心得到提振，潜在消费动能得到回复，行业整体提速，利好消费信贷企业的客户获取。在此背景下，我们认为风控能力将会成为决定公司提升信贷发放的核心。一方面公司需要依靠风控模型进行客户筛选以支持获客端广揽新用户，另一方面在获客完成后，公司需要依靠风控进行客户识别以给出贷款方案最优解并降低信用风险。 公司具备优秀的风控能力，有望在经济复苏预期下获取更多的信贷投放。 360数科自2019Q1以来，90+逾期率一直维持在2%左右的水平，具备不良率把控的稳定性；2022年以来受疫情影响消费信贷企业不良率整体呈上升趋势，而360数科在行业上行趋势下能够实现不良率的回落，正是得益于其优秀的风控能力。首逾率方面，2022Q3公司为4.5%，在业内同样处于优秀水平。优秀的风控能力将成为未来提升信贷发放的核心，360数科所具备的风控优势有望带来更多的信贷投放。 图10：公司90+逾期率保持在业内优秀水平 图11：公司首逾率水平业内领先 2.2.两大优势使得公司风控能力远超同业 我们认为优秀的风控模型具备以下两点，即1）优秀的风控策略2）海量数据及优秀的数据处理能力对风控策略进行验证和调优。前者取决于是否拥有优秀的人才，进而提出优秀的风控策略；后者取决于是否拥有数据和对数据的处理能力，360数科在这两方面均具备优势，因此形成超越同业的风控能力。 图12：人才优势和数据优势帮助公司建立优秀风控模型 2.2.1.公司具备人才优势进而构建优秀的风控策略 公司管理层具备丰富的金融科技从业经验，为风控策略的逻辑构建提供保障。首席风险官郑彦拥有13年消金风险管理经验，在加入360数科之前郑彦曾先后任职招商银行及招联消金风险管理部门，并联合创办了深圳萨摩耶数字科技，主要负责风险管理工作；公司董事兼首席执行官吴海生出自360集团产品部门，曾任百度集团用户产品部门产品经理，对用户画像等风控分析数据基础理解深刻。公司管理层在风控相关领域的经验互补，成就了公司优秀的风控策略。 表2：公司管理层拥有丰富的金融科技从业经验 公司作为头部企业具备人才吸纳优势，为具体风控策略的构建和实施提供人员保障。公司的人才招揽优势具体体现在两方面。一是更丰厚的薪资，360数科开出的风控建模及风控策略分析岗位薪资均不逊于业内其他公司，丰厚的薪资给予优质人才基础生活保障，使其能在工作中释放才能。二是更好的职业发展前景，360数科作为头部企业的行业内认可度是该领域人才所看重的，更高的认可度意味着更高的工作含金量也将直接影响未来的职业发展前景。 表3：公司风控相关岗位平均薪酬业内对比较优 2.2.2.公司具备数据优势进而更好实现风控策略的迭代调优 数据优势不只是数据量的积累，更重要的是数据的处理能力。公司依据既有用户规模及信贷规模承载的信息，划分20w+用户数据维度，累积保有海量数据。但空有数据量对于信贷业务的风险把控是不够的，如若坐拥庞大信息量却只能低效处理，对于风控没有任何实质性的提升。公司需要根据数据的规模匹配相应量级，甚至超过现有量级的数据能力，才能真正发挥数据优势，并为未来信贷投放规模提升带来的数据规模扩充做好充足准备。 公司拥有强大技术基础设施及储备，具备数据高效处理能力。基础设施方面，公司结合人工智能、云计算及其他核心技术，渗透至业务各个主要方面，从中优化服务并提升关键环节营运效率；公司的Glaucus引擎每天能够进行270亿次的运算，能在2ms内快速判断流量价值、流量的竞争力以及流量最适配的创意，并将出价系数和创意ID返回媒体，峰值可达到每秒钟处理41w次请求；公司的工作流程系统CloudBank能够每天处理百万笔交易，并在贷款发放、信贷决策等方面与金融机构的系统集成；技术储备方面，360数科屡获市场认可，2021年2月，信息安全管理体系获得ISO/IEC 27001:2013认证，2021年7月，获得Asset Asian Awards颁发的年度金融科技奖，2022年1月，隐私信息管理体系获得ISO/IEC 27701:2019认证。强大的技术基础设施和储备为公司高效利用数据，发挥数据优势提供前提性保障。 数据优势使得公司得以建立庞大数据库支撑模型的更新迭代。受益公司数据优势，公司开发了超过2亿个潜在借款人的有效特征、属性及标签，采用Argus风控引擎使用现实生活中的数据自动持续地训练算法，并在整个贷款生命周期内迭代和改进起分析和决策的准确性。公司针对不同贷款生命周期推出不同评分，用以对引擎所训练的用户信用表现数据实现量化。F评分生成用以对潜在借款人进行欺诈检测和初步信用筛选；A评分为贷款申请人的信用状况量化；B评分根据借款历史超三个月用户的既往贷款表现量化，用以取代A评分以满足客户重复贷款需求；针对贷款逾期情况，公司亦采用风控引擎对用户历史催收数据进行分析，分配给每名逾约借款人C评分来筛选出最有效催收渠道。 图13：风控策略依托放贷业务收集到的数据检验调优 3.投资建议：目标价115.43港元，对应23年7xPE 我们预期公司未来依托强大的风控能力，将保持快速增长。我们预计2022-2024年的营业收入为168.43/200.16/230.14亿元，2022-2024年的经调整后净利润为41.47/45.08/55.32亿元。 表4：360数科盈利预测（单位：百万元） 我们按照可比公司PE估值，选取港美股市场上与