跨越盈利拐点，AI应用与游戏品类扩张加速商业化价值释放

跨 越盈 利 拐 点 ，A I应 用 与 游 戏 品 类 扩 张 加 速 商 业 化 价 值 释 放 公司研究·深度研究 传媒·传媒 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 证券分析师：陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cnS0980523100001 证券分析师：云梦泽021-60933155yunmengze@guosen.com.cnS0980525110001 证券分析师：熊莉021-61761067xiongli@guosen.com.cnS0980519030002 核心观点 国内领先的PUGV平台，生态护城河持续筑牢。哔哩哔哩（B站）成立于2009年，历经十余年从二次元社群向全品类视频平台的成功“破圈”，现已发展为国内最大的基于UP主生态的PUGC（专业用户生产内容）视频平台。其核心竞争力在于构建了一个高壁垒、强关注且高粘性的视频兴趣社区，用户与UP主之间存在极强的情感纽带和信任背书。截至2025年Q3，平台MAU和DAU分别达到3.76亿和1.17亿，均创历史新高；日活用户日均使用时长增长至112分钟，显示出极高的用户忠诚度。此外，B站成功实现了用户群体的跨代际扩张，用户平均年龄已由2018年的21岁增长至当前的26岁，覆盖了中国绝大多数Z+世代，这部分人群正逐步成为社会消费主力军，为平台的商业化提供了极具潜力的流量池。 业务结构优化，广告与游戏双轮驱动增长弹性。1）公司商业化形态多元，由增值服务、广告、游戏和IP衍生品四大板块构成。其中，增值业务（会员费及直播）作为第一大收入来源，保持年化近10%的稳健增长，为公司贡献了稳定的现金流底座；2）业绩弹性主要来自广告与游戏业务。广告业务得益于算法迭代与社区心智的成熟，在2025年前三季度实现同比增长21%，增速显著优于行业平均水平。游戏业务则在经历战略调整后重新聚焦，凭借2024年上线的爆款SLG手游《三国：谋定天下》实现了质的飞跃，该产品不仅打破了B站过度依赖二次元题材的固有印象，更在2024年推动游戏收入同比高增长，成为平台盈利的破局点；3）这种从单一增值驱动向“社区+内容+商业化”多点开花的结构转型，显著增强了营收的抗风险能力与成长空间。 财务越过盈亏平衡线，利润进入加速释放期。1）财务数据的质变是B站重要的拐点时刻。受惠于高毛利广告及游戏业务占比的提升，公司毛利率与净利率自2023年起持续改善，成功在2024年Q3实现单季利润转正，并预计在2025年实现全年扭亏为盈，开启利润加速释放期；2）B站独特的PUGV生态使其在成本端具备天然优势：2024年内容成本仅占营收的10%，远低于传统长视频平台。同时营销费用率已降至16%，表明平台已脱离“烧钱换增长”阶段，依靠内生社区动力即可实现用户的长效留存；3）在现金流方面，公司经营性现金流于2023年转正，2025年前三季度进一步增长至53.08亿元，健康的自身造血能力结合持续优化的治理结构，正推动B站从流量平台向高利润商业体演进。 投资逻辑：短期具备安全边际，长线成长空间持续打开；1）我们维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025/26/27年经调后净利润分别为25.48/33.66/45.76亿元，对应同期36/27/23x PE。短期来看参考可比公司，合理市值为934-1307亿元（港币），当前股价隐含29%向上空间；2）长期而言，游戏与广告业务的成长天花板正在被AI技术与全品类战略持续拉高。游戏端，B站正从9%市场份额的二次元小众领域向大众IP品类（如三国SLG、硬核射击、竞技卡牌）全面转型，潜在市场规模具备显著扩张空间；《逃离鸭科夫》等现象级单机作品的成功，证明了平台具备跨品类研发、发行及激活高价值玩家的能力。广告端，B站变现效率仍有巨大“补齐”空间，当前每千人单位时长的收入贡献处于行业低位。参考Meta通过AI实现业绩爆发的路径，B站正通过哔哩必达等平台与工具提升营销效率，结合GEO产业趋势，深度视频内容的广告商业化变现能力有望加速释放。若其变现效率未来能对标行业平均水平，有望带来百亿级别的广告增量贡献，推动公司估值逻辑由“社区平台”向“高壁垒AI内容商业化生态”跃迁。 1.公司概况：国内领先的PUGV平台 1.1国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台 ➢哔哩哔哩（简称“B站”）成立于于2009年，最早作为弹幕网站AcFun备站，经过10余年的持续“破圈”，逐步成为国内最大的PUGC（专业用户生产内容）视频平台； ➢以用户规模计，B站是中国第三大UGC（用户生产内容）视频平台、第一大PUGC视频平台，其内容主要由专业用户生产，介于UGC和PGC（专业机构生产内容）之间、具有时长1-30min、横屏等特征； 1.2发展历程：从平台破圈到商业化加速 ➢垂直日系ACG时期（2009-2013）：原住民的“备站”时代 ✓特征：作为AcFun备站成立，早期拥有强烈的日系二次元风格✓用户：约3000万核心用户，代表了“宅文化”和“原教主义”，占据社区“鄙视链”顶端✓核心竞争力：凭借优质的服务体验和对二次元初心的坚持，在AcFun管理层频繁更迭时实现反超 ➢泛二次元ACG时期（2014-2017）：中国特色ACG人群的涌入 ✓特征：2013年大改版，降低新番比重，增加独立排行榜✓演变：不同于日本的“御宅族”，国内发展出穿梭于二次元与三次元之间的“中国特色ACG人群”，动漫与港剧成为最受欢迎的细分内容 ➢Z世代兴趣社区时期（2018-2020）：主流化的“破圈”跃迁 ✓特征：2020年Q3单月MAU突破2亿，新增用户均龄20岁，覆盖近七成Z世代。✓精神内核：泛二次元审美（卖萌）、思维（脑洞）和精神（抽象化IP）逐渐成为主流。B站正式成为Z世代生活、娱乐与学习的新聚集地。 ➢PUGC视频平台时期（2021-2024）：迈向中国版“YouTube” ✓特征：PUGC生态天然破圈，通过细分内容供给吸引全年龄段用户，从青少年向中年、二次元向泛娱乐扩张。✓核心逻辑：带着“精英化”基因攻克下沉市场，寻找“内容洼地”，通过爆款内容实现用户的持续留存。 ➢商业化与AI驱动的盈利期（2025至今）：从“流量池”到“变现力” ✓里程碑：实现历史性盈利。2025年有望成为B站的盈利元年，Q3调整后净利润达7.9亿元，同比大增233%。✓双核驱动：内容心智+ AI技术。2026年B站明确了“双核”战略：一方面深耕优质内容以渗透消费心智（如广告主因“兴趣圈层”获得的转化率处于高位）；另一方面加速AI赋能营销，AI技术已全面融入营销环节，AI内容播放量保持高增长。✓业务支柱：1）广告：连续11个季度保持超20%的增长；2）游戏：凭借自研及代理如《三国：谋定天下》、《逃离鸭科夫》等爆款，实现了从二次元向全品类发行的突破；生态：用户粘性创历史新高，日活跃用户（DAU）达1.17亿，日均使用时长增至112分钟。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 1.3社区生态：强关注、高黏性的视频兴趣社区 ➢25年Q3公司平台MAU、DAU分别达到3.76亿、1.17亿，同比分别增长8%、9%、创历史新高；月付费用户0.35亿，同比增长17%，在互联网渗透率见顶的背景下表现突出； ➢活跃用户日均使用时常达到112分钟、同比增长6%； 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2.主要股东与管理层 2.1主要股东 ➢公司当前总股本4.21亿股、其中香港流通股3.41亿股，采用同股不同权的股权架构；其中每股Y类普通股可行使10票投票权、每股Z类普通股仅代表1票投票权；且Y类普通股可以在任何时期转换为Z类普通股，而Z类普通股不可转换为Y类普通股； ➢Y类普通股以公司核心管理团队持股平台为主，其中Vanship权益占比59%、具备绝对的投票权优势；Z类普通股中，腾讯为重要财务投资人、占比9.72%，其他主要为二级市场投资机构。 2.2管理层 ➢公司核心管理团队主要为陈睿（董事会主席、首席执行官）、徐逸（总裁）、李旎（首席运营官）； ➢公司核心高管均持有公司较高额度股权，且得益于同股不同权的股权架构、保证了公司整体决策的稳定性； 3.主营业务：增值服务稳扎稳打，广告/游戏贡献增量弹性 3.0主营构成 ➢广告、增值服务、游戏、IP衍生品是公司的主要商业化形态。2025年上半年增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，构成了公司营收的主要来源； ➢增速上来看，游戏、广告是近年收入增长的主要动力； 3.1增值业务 ➢增值主要以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm、漫画、付费课程等产品形态； ➢营收表现上来看，当前是公司第一大收入来源；从2019年的16.41亿元增长至2024年的109.99亿元；25年前三季度达到86.67亿元，同比增长9.5%，继续保持稳健增速； 3.2广告 ➢广告业务是基于哔哩哔哩的内容生态和兴趣社区，以类似于原创内容的展示形式，对用户进行定向投放的广告形态。广告分品牌广告和效果广告，包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。 3.2广告 ➢得益于公司庞大的用户基数，从2019年至今广告营收规模呈现持续上升趋势，从2019年的8.17亿元增长至2024年的81.89亿元；2025年前三季度继续保持良好增长趋势，同比增长21%至70.16亿元，增速显著优于行业整体表现（根据QuestMobile数据，25年上半年国内互联网广告同比增长5.6%）。 3.3游戏：《三谋》助力游戏业务高增长 ➢公司游戏业务主要采用独家授权、联合运营两种模式；当前产品矩阵中，核心产品为24年推出的《三国：谋定天下》以及长线产品《命运—冠位指定》(FGO)、《碧蓝航线》(Azure Lane)等。 3.3游戏：《三谋》助力游戏业务高增长 ➢移动游戏业务收入从2019年的35.98亿元增长至2024年的56.1亿元；25年前三季度实现营业收入48.5亿元，同比增长27%，主要得益于《三谋》的贡献 4.财务表现：越过盈亏平衡线，利润进入加速释放期 4.1营收持续向上，25年有望首次越过盈亏平衡线 ➢得益于商业化的持续推进，公司营收规模持续增长，从2015年的1.31亿元增长至2024年的268.32亿元；其中2024年营业收入同比增速达到19%、在主要互联网平台中保持较高增速；25年1-3Q公司实现营业收入220.26亿元，同比增长15.34%。 ➢净利润方面，受制于商业化程度不足以及较高的内容、运营成本，公司在2023年之前亏损规模较为显著；2023年以来在运营效率提升、商业化提速之下，盈利能力持续改善；2024全年Non-GAAP净利润亏损0.39亿元、同比收窄99%；2025年前三季度归母净利润扭亏为盈、达到6.8亿元（上年同期亏损13.7亿元）；经调整净利润达到17.12亿元（24年同期为亏损4.75亿元）；实现经营现金流53.08亿元，持续向上（上年同期46.14亿元）；2）Q3单季度公司实现营业收入76.9亿元，同比增长5%、环比增长5%；经调整净利润达到7.86亿元同、环比增速分别达到233%、40%，盈利能力呈现加速上升趋势。 4.2毛利率及净利率改善基础稳固，自身造血能力持续提升 ➢高毛利的广告业务和游戏业务在总收入中占比持续提升带动整体毛利率和净利率从23年开始持续提升；依托于PUGV（专业用户生成视频）生态，B站的内容成本占收入比重在2024年仅为10%，远低于长视频平台（如爱奇艺同期为75%）