建材行业2025年信用回顾与2026年展望

工商企业评级部杨亿袁诗怡 摘要 建材行业所涉范围广泛，本文着重就水泥及建筑玻璃行业展开分析。建材行业系典型的投资拉动型行业，2025年前三季度下游房地产行业持续低迷，投资降幅走阔，基建投资则因财政支出重心转移及重大项目投资不利而增长放缓，建材需求缺乏实质性提振。（水泥）2025年以来，主要因我国房地产市场深度调整，加之交通运输和公共建筑等领域投资情况不济，水泥需求持续收缩。水泥行业错峰生产常态化开展，执行力度有所加强，2025年前三季度我国水泥产量同比有所下降，但需求跌幅超预期下，价格中枢下移。2025年煤炭价格先跌后涨，前三季度成本压力减轻下，行业盈利状况有所改善，第四季度成本转嫁压力虽有所加大，但估计行业全年利润总额仍同比小幅增长。（建筑玻璃）2025年前三季度，房地产竣工规模同比降幅较大，建筑玻璃需求持续收缩。2025年以来行业产能开工率波动相对较大，玻璃供给量同比小幅收缩，但远不及需求降幅，玻璃库存维持高位，价格持续下探。因燃料成本压力未能同步减轻，玻璃盈利空间收窄，叠加需求下滑因素，行业经营业绩显著承压。 政策面，水泥及平板玻璃新增备案产能限制性政策持续，能够有效地从源头上控制行业产能的盲目扩张。2025年水泥行业开展合规化产能补齐，后续补充产能的停产拆除有望促成产能的实际出清，对行业供给控制产生积极影响。水泥行业错峰生产常态化开展，2025年多省份错峰力度有 所强化，在下游需求疲弱背景下，错峰生产实施的必要性愈发凸显。双碳背景下，建材领域节能降碳政策的落实有望引导落后产能退出。水泥行业于2025年纳入全国碳排放管理，但当年履约未形成增量成本，现行规则下预计2026年履约盈缺比例亦不大，奖惩效应较温和。另外，水泥行业2025年首次纳入可再生能源消耗责任监测，并将于2026年开始强制考核，行业用电成本将有所上升，但预计影响程度有限。 从样本企业数据看，（水泥）样本企业产能微增主要系个别企业开展收购所致，但未对产能排序产生影响。因水泥需求收缩，2025年前三季度样本企业收入总额同比有所下降，但得益于成本压力减轻，毛利率有所回升，但整体盈利规模仍有所下降。2025年9月末样本企业所有者权益小幅增长，资产负债率保持稳定，但个体企业杠杆分化仍较大。2025年前三季度，样本企业经营性现金净流入总额同比有所增长；因个别企业理财配置及开展收购，投资性现金净流出规模略有扩大；样本企业债务性融资保持净流入，增量债务以中长期为主，融资成本有所下降。样本企业货币资金储备较充足，对短期债务的覆盖程度较高，部分覆盖率低的企业以国/央企为主，再融资能力较强，债务滚续压力可控。（建筑玻璃）样本企业产能变化亦主要受收购事项影响，产能排序未发生变化。2025年前三季度，样本企业收入同比有所下滑，盈利能力持续弱化，亏损面有所扩大。2025年以来，样本企业项目建设及资源配套投资收缩，刚性债务增长主要为满足经营性资金周转需求，盈利弱化下，利润留存带来的权益规模增长有限，样本企业财务杠杆小幅上升。2025年前三季度样本企业经营性现金流表现普遍恶化，净流入额同比有所下降，投资性现金净流出规模明显收缩，债务净融资额亦同比大幅下降。2025年9月末，样本企业短期刚性债务现金覆盖率持续下降，所有样本企业货币资金均无法覆盖短期刚性债务， 债务滚续压力相对较大。 2025年前三季度，本文观测的建材行业样本企业中共14家新发行债券，发债企业主体信用等级绝大部分为AAA级及AA+级，合计发行债券48只，发行规模合计523.80亿元，当期净偿还债券71.91亿元。截至2025年9月末，尚有债券存续的建材行业样本企业共计17家，其中AA、AA+和AAA级主体数量分别为1家、5家和11家，存续债券合计125只，待偿还本金余额合计1,388.57亿元。2025年前三季度，建材行业样本企业主体级别均无变动。 展望2026年，需求端方面，我国目前将保证供需平衡作为房地产发展的主要目标，新模式构建下，城市更新投资若能良好释放，预计可为水泥需求提供一定的提振；随着稳投资措施的落实，基建投资有望止跌回稳，预计能够为水泥需求提供一定的基础支撑。因新增投资拉动效益滞后，结合近两年房地产新开工规模大幅收缩的情况综合判断，建筑玻璃需求疲弱态势仍难有改善。供给端方面，水泥行业错峰生产常态化开展，2026年执行力度未见松动迹象，仍将为行业供需矛盾改善起到重要作用，合规化产能补齐带来的产能出清亦可在一定程度上减轻供给压力。当前玻璃成本倒挂、需求弱预期及高库存状态将对部分产能形成挤出效应，有望在一定程度上缓解供给压力，利好具有成本优势的企业。行业发展及资本性支出方面，2026年水泥行业产能置换项目投资或将显著缩减，水泥主业投资或将主要围绕国内收购和海外产能布局，另外企业跨业多元化发展的尝试或将持续。建筑玻璃行业企业光伏玻璃业务拓展力度或将下降，项目建设支出规模或将大幅缩减。双碳背景下，水泥及建筑玻璃行业均将加大减碳降耗方面的资本性投入。 一、运行状况 建筑材料（简称“建材”）是指在建筑工程中应用的各种材料的统称，广义的建材从材料性质上可以分为无机、有机和复合材料，其中无机材料类包括金属材料（如黑色金属材料和有色金属材料）和非金属材料（如天然石材、烧土制品、水泥、混凝土、玻璃等），有机材料类包括植物质材料（如竹、木制品等）、矿物质材料（如沥青材料）和合成高分子材料（如塑料、涂料、粘胶剂），复合材料包括沥青砼、聚合物砼等。建材范围宽泛，行业边界较为模糊，广义的建材与钢铁、有色金属及化工行业有部分重叠。从行业监管角度看，根据中华人民共和国工业和信息化部（简称“工信部”）下设原材料工业司披露的建材行业信息推断，属于其管辖范围的建材工业包括水泥、平板玻璃、建筑卫生陶瓷、耐火材料、建筑防水材料、混凝土与水泥制品、特种玻璃、玻璃纤维及制品、黏土及砂石、建筑用石制品、轻质建材、岩棉、石墨等。建材行业细分行业众多，本文重点对其中的水泥和建筑玻璃行业展开分析。 建材行业系典型的投资拉动型行业，2025年前三季度下游房地产行业持续低迷，投资降幅走阔，基建投资则因财政支出重心转移及重大项目投资不及预期而增长放缓，建材需求缺乏实质性提振。 建材作为国民经济建设中重要的基础原材料，其需求与国民经济发展及经济结构、固定资产投资密切相关，建材行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。下游投资可以作为反映建材品需求的先行指标，因各建材品在建筑领域使用阶段的不同，投资拉动效应显现时滞存在差异。水泥下游应用领域主要是房地产和基础设施建设，建筑玻璃下游行业则主要是房地产行业。我国经济发展进入新常态后，经济结构持续调整优化， 固定资产投资增长整体放缓，根据Wind数据显示，2022-2024年及2025年前三季度我国固定资产投资完成额可比增长率分别为5.10%、3.00%、3.20%和-0.50%。同期，房地产开发投资额增长率分别为-10.00%、-9.60%、-10.60%和-13.90%，受房地产销售持续疲弱影响，2025年以来房地产领域投资额持续下降，且降幅走阔。基建方面，2022-2024年及2025年前三季度我国基础设施建设投资（不含电力，下同）增长率分别为9.40%、5.90%、4.40%和1.10%，2022年基础设施建设作为逆周期调节工具，投资额大幅增长，随后增幅持续收窄，2025年前三季度增速明显下滑主要系因财政支出向民生领域倾斜，基建类支出下降，同时下半年重大项目储备不足，资金到位滞后所致。受以上因素影响，2025年前三季度我国建材需求端提振不足。 (一)水泥行业 2025年前三季度我国房地产市场深度调整，建筑工程投资跌幅走阔，加之交通运输和公共建筑等主要水泥使用领域投资情况不济，水泥需求持续收缩。 水泥需求主要来自房地产、基础设施及民用领域，其中民用需求主要体现为农村地区自建房，相较于前两个使用端，该部分需求占比相对较小，对水泥整体需求影响有限。房地产端方面，房地产开发投资中拿地投资对水泥需求的拉动作用相对滞后，安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用；由于水泥在房屋建筑工程中使用的阶段较早，在基础工程中即开始产生需求，房地产建筑工程投资额能够作为水泥即期需求释放的判断依据。2022-2024年及2025年前三季度，我国房地产建筑工程投资完成额增速分别为-10.80%、-12.20%、-10.30%和-15.90%，2024年 以来负增长持续，且2025年前三季度跌幅走阔。基础设施建设涵盖内容广泛，其中与水泥需求关联性较高的主要系交通运输（如铁路、公路和机场）、水利工程及公共建筑建设投资。2022-2024年及2025年前三季度，交通运输、仓储和邮政业投资完成额增长率分别为9.10%、10.50%、5.90%和1.60%，2025年以来投资增速进一步显著放缓；水利、环境和公共设施管理业投资完成额增长率分别为10.30%、0.10%、4.20%和-2.40%，2025年以来主要因公共建筑投资下降而呈负增长状态。由于水泥保质期短，生产企业通常以销定产，成品存货较少，故可以产量作为市场需求的估计。2022-2024年，全国水泥产量分别为21.18亿吨、20.23亿吨和18.25亿吨，同比分别减少10.36%、4.49%和9.77%，2024年产量系2010年以来最低值；2025年以来房地产市场深度调整，叠加基建投资落地不及预期，水泥需求缺乏有力提振，产量降幅逐月走阔，前三季度我国水泥产量同比下降5.08%至12.59亿吨。 注：根据Wind数据整理绘制。 我国水泥行业严禁新增产能，新建项目需开展产能置换，前期因产能激活及批小建大，减量置换出清效应有限，2025年产能合规化补齐的 实施有望使得行业产能实质性下降。2025年水泥行业继续常态化开展错峰生产，且当年各省份执行力度普遍有所加强，错峰生产仍是供需矛盾改善的主要手段。 产能方面，我国水泥行业产能过剩问题由来已久，2013年国务院出台了《化解产能过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号），之后至今我国严禁新增水泥熟料产能，对于新建项目要求开展产能置换。工信部于2017年出台《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原〔2017〕337号，简称《置换办法》）以规范行业产能置换行为，之后分别于2021年7月和2024年10月对《置换办法》进行修订。虽然要求开展等量或减量置换，但由于首次出台的《置换办法》中规定可用于置换的产能为2018年1月1日以后停产及拆除的项目，因此在首次修订文件生效日前已有较多不再产生市场供给的产能通过置换项目激活，减量置换并未产生明显的产能清退效应。《置换办法》后续修订中虽对可置换产能进行约束，减少停产产能“借尸还魂”的情况，但因批小建大情况普遍，减量置换仍收效甚微。2025年8月，工信部等6部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》（工信部联原〔2025〕185号，简称《建材行业稳增长工作方案》）针对批小建大情况提出严格产能调控措施，要求水泥企业于2025年底前对超出备案产能的部分制定产能置换方案，促进实际与备案产能统一。根据水泥网数据，2022-2025年我国产能置换项目建成投产分别新增产能2,318.8万吨、2,352.9万吨、1,463.2万吨和940.3万吨，受需求收缩影响，部分产能置换项目撤销，部分产能指标用于合规化补齐，2025年新投产产能进一步下降。后续随着产能补齐的推进，我国水泥熟料产能有望实质性下降。 近年来，水泥行业主要依靠错峰生产，通过“减产量”的方式改善供 需关系。错峰生产于2014年首次执行以来不断演进，主要体现在采暖季错峰生产地理范围的扩大、错峰时间的延长、非采暖季错峰生产的开展和错峰生产针对性的提高等方面。2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》（工信部联原〔2020〕201号），此后我国水泥错峰生产开始常态化执行。2025年我国水泥行业错峰生产力度进一步加强，其中华东及华南等多数省份停产时