2024年建材行业信用回顾与2025年展望

（弱）稳定 2024年建材行业信用回顾与2025年展望 工商企业评级部杨亿袁诗怡 摘要 建材行业所涉范围广泛，本文着重就水泥及建筑玻璃行业展开分析。建材行业系典型的投资拉动型行业，2024年前三季度下游房地产行业景气度持续偏弱，投资额继续下降，基础设施建设投资增长放缓。（水泥）主要受房地产及公共设施领域水泥需求下降拖累，2024年以来我国水泥需求持续收缩。水泥行业错峰生产常态化开展，执行力度有所加强，对水泥供需矛盾持续起到缓冲作用。2024年前三季度，我国水泥产量同比下滑，价格先跌后涨，预计全年价格重心同比略有下移。主要成本端煤炭的价格有所下降，7月起水泥盈利空间边际改善，但难抵前期影响，2024年前三季度行业利润大幅下降。（建筑玻璃）2024年前三季度房地产竣工规模大幅下降，建筑玻璃需求疲弱。同期行业产能开工率先升后降，玻璃供给量同比有所增长，玻璃库存大幅走高，价格大幅下滑，以致行业盈利显著承压。2024年第四季度供应缩量，价格有所回升，原料价格下跌，行业盈利有所改善，但预计全年利润仍同比下降。 政策面，水泥及平板玻璃新增备案产能限制性政策持续，能够有效地从源头上控制行业产能的盲目扩张。2024年修订的产能置换办法进一步对出让产能进行限定，减量置换效果有望逐步显现。当年水泥行业产能置换项目显著增多，且较多项目方案明确出让产能在公告后短时间内关停，可产 生即时控产效果。水泥行业错峰生产常态化开展，多省份错峰力度有所强化。在下游需求疲弱背景下，错峰生产实施的必要性愈发凸显。目前碳配额管理尚未对行业运行产生重大影响，但未来碳配额管理趋严背景下，企业运行成本或将上升；长远看，双碳政策有助于强化行业准入并推动落后企业出清，进而推动行业高质量发展。 从样本企业数据看，（水泥）新投产产能置换项目大幅减少，未对样本企业产能排序产生影响。2024年行业盈利能力自第三季度起有所改善，但难抵前期影响，前三季度样本企业亏损面有所扩大，盈利规模同比大幅收缩。盈利弱化下，经营积累对样本企业权益补充有限，权益增长主要因个别企业增发募资开展并购事项所致。样本企业刚性债务有所增长，资产负债率均值微升，个体企业财务杠杆分化较大。2024年前三季度，样本企业投资性现金净支出虽有所下降，但因经营性现金流弱化，仍有近半数企业存在现金流缺口。样本企业债务性融资有所增加，增量债务以中长期为主，综合融资成本随着市场利率的下行而有所下降。样本企业货币资金储备较充足，对短期债务的覆盖程度较高，部分覆盖率低的企业以国/央企为主，再融资能力较强，债务滚续压力可控。（建筑玻璃）产能置换相对较少，未对样本企业产能排序产生影响。2024年前三季度，样本企业收入同比有所下滑，盈利能力显著弱化。样本企业刚性债务主要受非建筑玻璃业务投入等因素影响而持续增长，而权益规模增幅有限，以致财务杠杆有所上升。2024年前三季度半数样本企业经营性现金流表现弱于上年同期，但受部分企业前期款项回笼影响，经营性现金净流入总额同比有所增长，因项目投资支出规模仍较大，样本企业加大债务性融资以补足资金缺口，增量融资以中长期为主，因债务期限结构延长，综合融资成本同比有所上升，但仍处于较低水平。2024年9月末，样本企业短期刚性债务现 金覆盖率持续下降，债务滚续压力相对较大。 2024年前三季度，本文观测的建材行业样本企业中共13家新发行债券，发债企业主体信用等级绝大部分为AAA级（占比92.31%），合计发行债券97支，发行规模合计1,044.90亿元，同比大幅增加；当期债券净融资额转正，净增172.49亿元。截至2024年9月末，尚有债券存续的建材行业样本企业共计18家，其中AA、AA+和AAA级主体数量分别为1家、5家和12家，存续债券合计145支，待偿还本金余额合计1,612.09亿元。2024年前三季度，建材行业样本企业主体级别均无变动。 展望2025年，需求端方面，在政策支持下，我国房地产销售端筑底企稳预期或将增强，加之2024年专项债及超长期特别国债资金落地，预计可在2025年内形成实物工作量，有望对水泥需求形成一定基础支撑；而房地产销售端预期改善对建筑玻璃需求的提振效果则预计将滞后于水泥行业。供给端方面，水泥行业错峰生产常态化开展，2025年预计多地执行力度将进一步加大，另外2024年新公告产能置换项目出让产能即时停产亦可增强控产效果。建筑玻璃行业即将进入销售淡季，当前玻璃库存较高，行业内企业到期窑炉预计按期冷修，中短期内行业开工率存下行预期，有望在一定程度上缓解供需平衡压力。行业发展及资本性支出方面，2025年水泥行业产能置换项目投资或将增加，同时部分企业或将探索跨业多元化发展；建筑玻璃企业的光伏玻璃业务拓展力度或将下降，项目建设支出规模或将有所缩减。双碳背景下，水泥及建筑玻璃行业均将加大减碳降耗方面的资本性投入。 一、运行状况 建筑材料（简称“建材”）是指在建筑工程中应用的各种材料的统称，广义的建材从材料性质上可以分为无机、有机和复合材料，其中无机材料类包括金属材料（如黑色金属材料和有色金属材料）和非金属材料（如天然石材、烧土制品、水泥、混凝土、玻璃等），有机材料类包括植物质材料（如竹、木制品等）、矿物质材料（如沥青材料）和合成高分子材料（如塑料、涂料、粘胶剂），复合材料包括沥青砼、聚合物砼等。建材范围宽泛，行业边界较为模糊，广义的建材与钢铁、有色金属及化工行业有部分重叠。从行业监管角度看，根据中华人民共和国工业和信息化部（简称“工信部”）下设原材料工业司披露的建材行业信息推断，属于其管辖范围的建材工业包括水泥、平板玻璃、建筑卫生陶瓷、耐火材料、建筑防水材料、混凝土与水泥制品、特种玻璃、玻璃纤维及制品、黏土及砂石、建筑用石制品、轻质建材、岩棉、石墨等。建材行业细分行业众多，本文重点对其中的水泥和建筑玻璃行业展开分析。 建材行业系典型的投资拉动型行业，2024年前三季度下游房地产行业持续低迷，投资额继续下滑，但在政策强支撑下，未来中短期内存在边际修复预期；同期，基建投资增长放缓，但随着政府专项债及超长期特别国债资金陆续到位并形成实务工作量，预计能够为建材需求提供一定的基础支撑。 建材作为国民经济建设中重要的基础原材料，其需求与国民经济发展及经济结构、固定资产投资密切相关，建材行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。下游投资可以作为反映建材品需求的先行指标，因各建材品在建筑领域使用阶段的不同，投资拉动效应显现时滞存在差异。水泥下游应用领域主要是房地产和基础设施建设，建筑玻璃下游行业则主 要是房地产行业。我国经济发展进入新常态后，经济结构持续调整优化，固定资产投资增长整体放缓，根据Wind数据显示，2021-2023年及2024年前三季度我国固定资产投资完成额可比增长率分别为4.90%、5.10%、3.00%和3.40%。同期，房地产开发投资额增长率分别为4.35%、-9.96%、-16.54%和-9.84%，受房地产销售持续疲软影响，2024年以来房地产领域投资额持续下降。2024年9月以来中央政治局会议加强政策预期管理，明确稳楼市基调，10月五部委提出“四个取消、四个降低、两个增加”为楼市打上“强心针”，中短期内房地产市场低迷态势或有一定程度改善。基建方面，2021-2023年及2024年前三季度我国基础设施建设投资（不含电力，下同）增长率分别为0.40%、9.40%、5.90%和4.10%，2022年基础设施建设作为逆周期调节工具，投资额大幅增长，随后增幅持续收窄，其中2024年前三季度增速下滑主要系受12个重点省份政府投资项目管理，地方政府专项债务发行缓慢所致。但值得关注的是，2024年8月起地方政府专项债发行进度加快，并已完成3.90万亿元年度发行目标；2024年5月以来我国陆续发行超长期特殊国债，截至目前已完成1.00万亿元发行总量，其中7000亿元已分三批安排至“两重”1项目。整体看，未来中短期内房地产市场低迷状态有望改善，且基建项目资金到位并有望逐步形成实物工作量，预计能为建材需求提供一定的基础支撑。 (一)水泥行业 2024年前三季度我国房地产建筑工程投资跌幅较大，交通运输及水利领域投资增长情况虽良好，但难以抵消房地产和公共建筑领域水泥需求下滑形成的拖累，水泥需求进一步收缩。 水泥需求主要来自房地产、基础设施及民用领域，其中民用需求主要体现为农村地区自建房，相较于前两个使用端，该部分需求占比相对较小，对水泥整体需求影响有限。房地产端方面，房地产开发投资中拿地投资对水泥需求的拉动作用相对滞后，安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用；由于水泥在房屋建筑工程中使用的阶段较早，在基础工程中即开始产生需求，房地产建筑工程投资额能够作为水泥即期需求释放的判断依据。2021-2023年及2024年前三季度，我国房地产建筑工程投资完成额增速分别为8.55%、-10.80%、-22.30%和-10.67%，2023年投资深跌，2024年前三季度仍保持较大跌幅。基础设施建设涵盖内容广泛，其中与水泥需求关联性较高的主要系交通运输（如：铁路、公路和机场）、水利工程及公共建筑建设投资。2021-2023年及2024年前三季度，交通运输、仓储和邮政业投资完成额增长率分别为1.60%、9.10%、10.50%和7.70%，2024年以来保持较高速度增长；水利、环境和公共设施管理业投资完成额增长率分别为-1.20%、10.30%、0.10%和2.80%，2023年以来主要受公共建筑投资下降影响，增速显著下滑，其中水利领域投资增速分别为1.30%、13.60%、5.20%和37.10%，2024年6月起建设投资显著加速。由于水泥保质期短，生产企业通常以销定产，成品存货较少，故可以产量作为市场需求的估计。2021-2023年及2024年前三季度，全国水泥产量分别为23.63亿吨、21.18亿吨、20.23亿吨和13.27亿吨，同比分别增长-0.59%、-10.36%、-4.49%和-11.27%，2024年前三季度降幅较大，主要受房地产及公共建筑领域水泥需求收缩影响。 注：根据Wind数据整理绘制。 我国水泥行业产能过剩问题由来已久，前期非在役产能置换激活削弱了减量置换产生的产能出清效应。2024年水泥行业加强错峰生产执行力度，对水泥供需矛盾的缓解持续起到积极作用。双碳目标下，未来行业生产调控仍将持续，且能效要求有望在一定程度上促成落后产能的退出。 我国水泥行业产能过剩问题自2012年起逐步显现，2013年国务院虽出台了化解产能过剩矛盾的指导意见，但由于行业新增产能仍难以得到有效遏制，加之2015年水泥需求缩减，产能过剩情况进一步激化。2016年9月末工信部发布了《建材工业发展规划（2016-2020年）》（工信部规[2016]315号），要求至2020年底前严禁新建产能备案。其后，工信部先后于2021年7月和2024年10月发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2021]80号和工信部原[2024]206号），其中强调严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料及平板玻璃项目。 严控备案新增产能情况下，产能置换成为产能更新的重要方式，产能指标成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。2021-2023年我国产能置换项目水泥熟料设计年产能分别为3,995.9万吨、449.5万吨和 504.25万吨，产能置换项目建成投产新增产能分别为3,183.7万吨、2,318.8万吨和2,352.9万吨2。根据公开信息整理，2024年新公告的水泥产能置换项目年产能合计2,917.35万吨。2018年至2021年7月，行业产能置换的开展遵循工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2017]337号），其中规定可用于置换的产能为2018年1月1日以后停产及拆除的项目，实际已有较多不再产生市场供给的产能通过置换项目激活，削弱了减量置换产生的产能清退效应。另外，由于跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系，近年来广西、云南、西藏