新力量NewForce总第4960期

2026年2月6日星期五 研究观点 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK）FY26Q2业绩表现超预期，全年收入指引上调 【公司评论】 四环医药(460.HK）：仿制药触底中，轩竹生物成功分拆，创新药进入收获期，惠升生物布局糖尿病全管线也迎来成果兑现，医美肉毒素和新品大品种带动高速增长 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK）FY26Q2业绩表现超预期，全年收入指引上调 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 业绩概览 但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 截止25年11月30日,公司FY26Q2净收入同比+14.7%至11.91亿美元（美元计，下同），略超出此前公司业绩指引（11.32至11.63亿美元）。经营利润6630万美元，同比+244.4%；Non-GAAP经营利润8913万美元，同比+206.9%；归母利润4545万美元，同比+42.3%。Non-GAAP归母净利润为7291万美元，同比+68.6%。 行业教育股价62.8美元/49.3港元目标价78.0美元/60.8港元（+24.3/+23.5%） 业绩分析 公司业绩表现超预期的原因在于：1、收入表现超出此前公司收入指引上限2.7pp，主要由于新业务增速回升，东方甄选逐步复苏；2、公司成本费用率管控良好，其中毛利率同比+1.3pp至53.3%，销售费用率同比-2.6pp至16.3%，带动经营利润率及Non-GAAP利润率同比+3.7pp/+4.3pp至5.6%/7%。但由于其他收入占比下降、公允价值变动收益转负，部分抵消了成本费用率优化的正向影响。综上，公司的净利率及Non-GAAP净利率同比+0.7pp/+1.9pp至3.8%/6.1%。 市值99.0亿美元已发行股本1.59亿股/15.9亿股52周高/低63.8/40.2美元每股净资产24.6美元/ADS 教育新业务增速表现回暖 分业务来看，FY26Q2海外考试准备和出国咨询业务同比+4.1%及-3.0%；大学生及成人考试业务同比增长12.8%；新业务方面，Q2整体营收同比+21.6%，其中非学科类辅导业务报名人次105.8万人次，同比增长+6.4%。智能学习系统及设备Q2活跃付费用户达35.2万人次，同比增长+34.8%。公司学习中心和学校数量达到1,379所，较FY25Q2的1,189所增长显著。 FY26Q3及FY26展望 公司预计FY26Q3（2025年12月1日至2026年2月28日）的净营收总额将为13.13亿美元至13.49亿美元之间，同比增长11%到14%之间。考虑到各业务线的蓬勃增长，公司上调其对于FY26（2025年12月1日至2026年2月28日）的净营收总额收入增长预期，预计FY26的净营收总额将为52.92亿美元至54.9亿美元之间，同比增长8%-12%之间。 目标价78.0美元/60.8港元，维持买入评级 一方面，留学业务以及教育新业务表现超出预期；一方面，公司持续推进降本增效，提升网点的利用率，经营利润率/净利润率将持续获得改善。考虑到公司核心业务逐步稳定以及股东回报显著提升，我们给予公司FY26E净利润25xPE，调整公司目标价为78.0美元/60.8港元，维持买入评级。 四环医药(460.HK）：仿制药触底中，轩竹生物成功分拆，创新药进入收获期，惠升生物布局糖尿病全管线也迎来成果兑现，医美肉毒素和新品大品种带动高速增长 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年H1业绩回顾 行业医药行业股价1.63港元 25年上半年收入同比+21%至11.5亿元，研发开支-22%至1.5亿元。公司经营溢利同比+142%至2.6亿元，归母利润同比+407%至1.0亿元。现金及现金等价物加理财产品及定期存款等为38.9亿元。25年全年股份回购（1.53亿港元）+信托购股（5171万港元），总规模超2.05亿港元。 市值149亿港元已发行股本91.46亿股52周高/低1.92/0.52美元每股净现值0.54港元 公司业务分为4个板块：1、医美（渼颜空间）；2、创新药（轩竹生物，2025年10月15日成功在港交所上市）；3、生物药（惠升生物）；4、仿制药。 医美（渼颜空间） 25年H1公司医美收入同比+81%至5.9亿元收入，该收入中约8成来自肉毒毒素乐提葆，医美收入占公司收入比51%，其中毛利率同比提升8个百分点至73%，分布溢利同比+215%至3.1亿元。 当前医美收入中的核心贡献产品是肉毒毒素乐提葆，其是第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素，拥有99.5%的900KD高纯度蛋白质，在效果上与已获批上市的保妥适拥有同等的有效性与安全性，覆盖医美机构超7300家。中国肉毒毒素产品市场渗透率只有不到2%，市场空间约18亿美元，这与美国6-8%的渗透率（25-64岁女性核心消费群体的渗透率约15%-20%）和韩国约8%-12%的渗透率（21-55岁女性群体渗透率高达42%-50%）相比仍有较大差距。中国NMPA已批准7款合规A型肉毒毒素上市，分别是高端的保妥适(Botox-美国艾尔建)、中端的吉适(Dysport-英国益普生)、乐提葆(Letybo)等5款产品和大众的衡力（兰州生物）。后续有8-10款产品处于上市冲刺或临床阶段，预计2026-2028年迎来集中上市潮。乐提葆的中端定位达到品质追求与性价比的平衡，导致其当前市占率近20%，且预计26年仍有不错的增长，27年随着竞争加剧，预计该产品收入将逐渐达峰。 另外公司还有铂安润®玻尿酸，这是韩国最受欢迎的透明质酸钠填充剂品牌之一，同属于Hugel旗下Across生产的透明质酸品牌，与同品牌肉毒毒素乐提葆®联合应用，达到1+1>2的效果。该玻尿酸采用单相交联技术制成，是交联度100%无非交联玻尿酸。公司还有黑曜双波®SYLFIRM X双波射频微针，采用CW波+PW波双模协同，实现"基底膜修复+深层刺激胶原促生"，达到0感无痛舒适、0出血、0恢复期、24小时可上妆，是减轻皮肤皱纹、治疗萎缩性痤疮疤痕的双极非绝缘系统。现有产品还有利丙双卡因乳膏等。 25年公司有3大重磅产品获批，分别是：1、25年4月获批上市的童颜针，“回颜臻”（150mg/75mg）和“斯弗妍”（150mg）是公司自研的左旋聚乳酸微球面部填充剂（PLLA），可刺激自体胶原蛋白再生，实现实时填充+长效再生。由于公司拥有成熟的销售网络，预计再生类产品26年销售可达6亿元。2、25年3月获批上市的少女针“倾研”，该产品为注射用聚己内酯微球面部填充剂（PCL）。3、25年9月获批上市的水光针“冻妍”，该产品为注射用透明质酸钠复合溶液，国内首款L-肌肽面部动能素，主打抗炎、抗氧化、抗糖化，配合透明质酸钠等成分实现“补水-修护-抗衰-提亮”全链路管理。四环2025年9月投资入股瑞士Suisselle，构建水光针技术壁垒+欧洲渠道反哺自研产品。获得CELLBOOSTER®系列水光针永久独家代理权，该产品采用CHAC专利技术， 是全球首款获CE认证的稳定复合水光针，覆盖塑形、焕亮、抗衰、生发等多维度需求。Suisselle拥有三文鱼针、外泌体细胞治疗等创新产品，填补四环在高端抗衰、细胞治疗领域的空白，丰富"渼颜空间"产品矩阵。利用Suisselle覆盖43个国家的销售网络，将"渼颜空间"自研产品（如童颜针"回颜臻"、少女针"轻研"）推向欧盟及海外市场，实现"技术引进+产品输出"的双向循环。 中国24年水光针市场规模约+17%为186亿元，童颜针+少女针的再生材料市场约+83%至55亿元。目前市场童颜针有10款获批（国产7款+进口3款，头部玩家如爱美客的濡白天使25年销售额破15亿元），少女针4款获批（如华东医药的伊妍仕、爱美客的冭活泡泡等，而四环医药成为国内唯一同时拥有合规少女针与童颜针的企业，形成产品矩阵），水光针品牌众多（合规率不足1/3）。水光针侧重即时补水，少女针兼顾即刻填充+长效再生，童颜针主打长效胶原再生。 在研械III类品种包括水光针（HA超级水光类，PDRN三文鱼针等成分复合优化，部分预计26年获批）、羟基磷灰石等，大单品胶原蛋白（共5款，包括4款重组人源、类人源自研产品；1款猪胶原—韩国代理，部分预计27年H2获批）和司美格鲁肽（减重）。 预计随着25年三大产品的获批，25年全年公司医美板块的增速能维持在H1的水平。公司过去通过肉毒素建立了成熟的医学培训体系和市场推广团队，借助完善的医美组合（比如瘦脸、皮肤提亮、胶原修饰和填充等整体解决方案），预计25-27年获批产品将快速爬坡放量，预计公司26-28年仍将维持医美业绩大幅上涨的趋势（50%+的复合增速），并在28年达到40亿元左右的规模，虽然后续竞争也会加剧，但是预计利润率能维持在30%+。 创新药（轩竹生物） 轩竹生物2025年10月15日成功在港交所上市，截至2月5日，其市值达345亿港元，目前四环持股比例为49.13%。 公司为消化+肿瘤双轮驱动，25年H1，公司拥有近100人的研发团队和近100人的消化/肿瘤销售团队。25年H1公司创新药收入+30%至0.17亿元，分部亏损1.6亿元。 2023年11月起公司商业化其1类新药安久卫®安奈拉唑钠肠溶片（PPI)，用于治疗十二指肠溃疡（约占消化性溃75%），该药是首个且唯一国内自研PPI质子泵抑制剂创新药，已成功续约2025国家基本医保目录，续约价格维持不变，其他PPI药物基本都有仿制药并进入集采。预计27年获批反流性食管炎适应症。它相比于已上市同类药物，差异化是更好的安全性，这主要得益于它创新的结构，导致药物联用时药物间相互作用风险降低。 2025年5月公司获批轩悦宁®吡洛西利片(CDK4/6抑制剂)单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌末线治疗（国内唯一获批单药后线治疗的CDK4/6抑制剂），及联合氟维司群用于该类型乳腺癌的二线治疗两个适应症，两项适应症均成功被纳入2025国家基本医保目录。轩悦宁®单药末线的mPFS为11个月，是目前已报道CDK4/6单药后线治疗的最长mPFS。二线治疗的mPFS为14.69个月（较对照组延长超7个月）。联合来曲唑或阿那曲唑用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗的ORR为63.5%，超对照组21%，预计将于26年获批。相比于同类药物，轩悦宁®在血液学毒性以及胃肠道反应上发生率更低，安全性更好，高效且低毒中国每年乳腺癌新发37万人，其中HR+/HER2-比例为75%。但国内的CDK4/6抑制剂市场已进入“红海”阶段，竞争非常激烈。恒瑞医药、复星 医药、轩竹生物、嘉和生物、贝达药业等多家国内企业的产品已在过去半年内集中获批，与早已进入市场的三款进口药物（辉瑞的哌柏西利、诺华的瑞波西利、礼来的阿贝西利）共同角逐，正大天晴更是推出了全球首款CDK2/4/6抑制剂。 25年8月公司获批上市轩菲宁®地罗阿克(ALK)，用于一线治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌，其临床III期中期数据在2025CSCO发布，mPFS 31.3个月，ORR 86.9%,颅内高达ORR92.3%，预计26年披露终期数据。另外地罗阿克安全性很好，核心表现为不良反应以轻中度消化道症状为主，易管理；严重风险显著降低，地罗阿克III级以上严重不良反应发生率为5%vs其他传统ALK抑制剂15-20%，停药率1.5% vs8-12%，长期用药耐受性好，中枢神经系统安全性突出，适合脑转移患者，整体安全性优于同类药物，为ALK阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者长期治疗提供了更好保障。中国非小细胞肺癌每年有97万人，其中ALK阳性比例约为5-6%，70%的患者生