晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-反内卷系列一：将“反内卷”进行到底宏观专题:以“反内卷”促“企业合理利润率” 固定收益深度:固收+系列报告之十四-公募REITs四季报：分化延续策略月报:大类资产月度策略（2026.2）-乍暖还寒试韧性，估值修复入深水 行业与公司 电子行业周报：AI应用爆点频出，算力链重回主线 汽车行业专题:汽车智能化月报系列（三十二）-11月城区NOA渗透率超20%，Waymo完成新一轮千亿融资 汽车行业2026年2月投资策略：智能驾驶加速推进，建议关注业绩期行情 港股2月投资策略：预计沃什的缩表交易不会持续，继续看好春季行情房地产行业专题：香港楼市复苏的复盘、展望与借鉴 农业行业月报:农化行业：2026年1月月度观察-钾肥合同价上涨，储能拉动磷矿需求，草铵膦将取消出口退税 农林牧渔2026年2月投资策略：看好牧业大周期反转，港股奶牛养殖标的充分受益 农业行业快评:2026年中央一号文点评-锚定农业农村现代化，聚焦粮食稳产提质、畜牧业健康发展、农业科技创新 金融工程 金融工程日报:沪指午后上行重回4100点，光伏、煤炭领涨 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-反内卷系列一：将“反内卷”进行到底 反内卷政策是决策层针对产能过剩、无序竞争问题认知深化的产物，是全国统一大市场建设从顶层设计向实践落地的重要环节。 政策演进看： （1）政策演进分为三个阶段，2023年初-2024年6月，中央点明相关风险，2024年7月-2025年6月中央首次提出防范“内卷式”恶性竞争，部分行业开展自律探索但缺乏协同与刚性约束，2025年7月至今为系统化实施期。 （2）核心定位方面，反内卷核心是破解地方保护主义与市场分割导致的资源错配，与统一大市场形成双向支撑，前者为后者扫清不当竞争障碍，后者为前者提供制度框架，共同服务于高质量发展。 （1）实施特征方面，呈现部委协同治理、行业自律为基、产能价格双控、甄别标准多元四大特点。 （2）行业治理模式方面，煤炭、钢铁等传统上游行业以行政干预为主，多晶硅、光伏等新兴及下游领域以行业自律为主，部分领域采用行政与自律结合的模式。 （3）典型案例方面，光伏产业作为新兴产业内卷代表，经历“自律失败-政策加力-实质推进”历程，2025年政策加码后通过多重举措规范竞争，但下游并网增速下滑、终端需求疲软导致硅料等环节提价压力难以传导，制约政策效果。 主要障碍看： （1）2025年下半年以来，PPI逐步回升但固定资产投资增速快速下降，制造业投资尤为疲软。 （2）与2015年供给侧结构性改革时期不同，当前需求不足主导PPI走势，对价格的影响远高于供给因素，导致价格对供给变化敏感度下降。 （3）但短期节奏看，2026年可能存在需求回稳的窗口期，也成为助力反内卷实施的必要条件。 （1）结合大宗商品远期合约价格和合意产能利用率两种方法。 （2）此外2026年PPI迎来五年一度的权重调整，可能放大PPI回升幅度，助力2026年上半年PPI转正。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观专题:以“反内卷”促“企业合理利润率” 1.“内卷式”竞争的起源及表现新范式下，需求偏弱与同质化扩张让存量市场竞争加速，企业内卷成为典型症候。2.“内卷式”竞争的宏微观影响一方面直接压低价格、挤压企业利润率，另一方面间接抑制消费与创新。 3.“内卷式”竞争如何破解？ 短期来看，仍需依靠行政协调破除地方保护与行业壁垒，“反内卷”还要继续；长期来看，更应抓住“宏观问题”背后的“微观动因”，以企业合理利润率为政策锚，助推政府、企业、居民、资本市场进入良性循环，搭建宏微观桥梁。 4.为什么要以利润率为锚？ 合理利润率既防止“倾销”引发恶性内卷的底线，也约束“垄断”攫取超额收益，有助于在竞争与效率之间实现动态均衡。 5.如何以利润率为锚？ 可将“要素流动便利度”纳入地方考核，财报披露“工资-利润增长关联”等。 6.以利润率为锚的愿景 宏观愿景：企业有利润，居民有收入，政府有税收，股东有回报；资本市场愿景：资本市场长期繁荣，增强人民币汇率稳定性与国际化支撑。证券分析师：董德志（S0980513100001） 固定收益深度:固收+系列报告之十四-公募REITs四季报：分化延续 主要内容和核心观点：从公募REITs2025年四季度报告来看，各类型底层资产业绩延续分化态势。从市场发展环境来看，政策支持力度持续加码，底层资产范围不断扩容，推动公募REITs长期配置价值持续凸显，万亿蓝海市场前景广阔。从全球市场经验来看，REITs已在成熟市场发展成为独立资产门类，是机构投资者进行资产配置的核心方向之一。2025年末63号文与21号文相继落地后，我们预判，未来公募REITs将逐步突破小众投资品的定位，成长为与股票、债券、商品并列的重要资产类别。展望后市，短期来看，需关注到2026上半年解禁高峰的局部扰动；长期来看，优质REITs标的仍具备坚实的长期配置价值。我们建议锚定“政策红利驱动+强基本面支撑+困境反转”三大核心主线布局，具体而言，一是建议配置保租房、消费基础设施等基本面稳健、现金流确定性强的资产，筑牢组合安全垫；二是重点布局数据中心等新型基础设施赛道，精准把握数字经济产业升级带来的资产增值红利；三是积极关注产业园、交通等处于调整期的资产，挖掘其估值修复与反转的潜在机会，实现长期收益与配置价值的双重提升。 2025年四季度业绩回顾：目前77只上市公募REITs已经披露四季报，2025年四季度公募REITs各板块表现呈现显著分化特征，具体来看：产业园REITs整体经营承压，多数园区业绩同比下滑，出租率、租金两大核心指标均延续同比下行态势；仓储物流REITs延续波动调整态势，从出租率来看，大部分标的较为平稳，下降幅度多在2个百分点以内；消费REITs随着消费信心修复带动普遍向好但有分化，头部项目营收增幅突出，少数项目营收下跌，行业整体出租率维持高位；保障房REITs整体经营稳健，体现出较强韧性,出租率、租金水平变动幅度较为温和，多数保障房项目出租率维持在92%以上高位；交通整体复苏慢、表现偏弱，营收和车流量受季节性、高基数影响环比下滑，仅个别项目展现韧性；生态环保表现平稳且有亮点；能源REITs业绩涨跌分化，新能源盈利改善表现优于水电、燃气板块；市政REITs营收随供热周期波动，核心供热面积保持稳定且环比提升；水利REITs营收较三季度回调，原水价格稳定但供水量环比下降；新型基础设施REITs依托数字经济高景气度，业绩呈现较强确定性。 风险提示：宏观经济剧烈波动；货币政策快速调整；过往收益率不预示未来投资收益。 证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001） 策略月报:大类资产月度策略（2026.2）-乍暖还寒试韧性，估值修复入深水 1.货币-信用“风火轮”：双宽格局持续 信用方面，12月我国新增社融22075亿元，高于万得一致调查值（18153亿元）。其中新增人民币贷款9100亿元,高于万得一致调查值（6794亿元）。广义货币条件指数边际改善，新增社融数据超预期，抵消高基数引发的信用脉冲回落，金融对实体支撑坚实。当前格局延续“宽货币+宽信用”的双宽组合，资金面趋紧风险较低，金融条件对宏观与资产表现形成托底。 2. 下一阶段大类资产价格展望 指数开门红，估值修复渐入深水区。1月A股延续强势，中证500以12.12%领跑，新开户数近500万反映资产迁移热度。然而2月初受沃什“降息+缩表”鹰派主张冲击，分母端压力陡增，贵金属剧烈回调， 市场流动性边际收缩。尽管短期拖累指数，但释放流动性有利于缓解对其它板块的吸血效应，降低长线泡沫破裂风险。当前市场对科创及互联网板块的高资本开支容忍度降至冰点，业绩验证阈值抬高。1月PMI处于荣枯线下，经济基本面尚不支持全面牛，市场步入去杠杆与去伪存真的深水区。展望2月，随着股票型ETF流出减缓，大蓝筹的护盘效应将稳固市场底，慢牛框架在震荡中依旧成立。 长债利率探底，货币政策呵护。1月债市震荡修复，长端表现优于短端。受基本面偏弱及流动性宽松预期驱动，10年国债利率下行至极低水平，而1年期国债受春节前资金偏紧影响小幅反弹，收益率曲线扁平化。央行1月净投放1000亿国债，叠加2月加量续作8000亿买断式逆回购，释放流动性维稳信号，显示在经济内生动力不足、外部美联储鹰派预期抬头的复杂环境下，国内货币政策“以我为主”的韧性。展望后市，在经济复苏信号确立前，债市尚无大幅转向风险，但资本利得空间压缩。建议维持稳健配置，关注春节后资金回笼节奏及LPR报价，久期策略宜适度缩短以应对潜在市场波动。 人民币步入“6.9”时代，2月波动或增大。1月人民币升幅逊于美元指数跌幅和多数G10货币升幅，市场对人民币单边升值预期动摇，期权交易员大幅撤离升值押注。11月至次年1月的结汇高峰期已过，2月起人民币或开启季节性疲软。当前内松外紧的利差环境叠加结汇动能的断档，使得人民币2月面临阶段性回调压力。但中长期看，美国债务结构性矛盾未解，沃什的政策或仅是放缓美元下行速率而非反转趋势。预计2月汇率将在美元回升与国内政策宽松的交织下震荡，短期回踩不改中枢缓步上行。 商品极致狂热后剧震，政策与地缘变局改写短期逻辑。1月南华综指受原油、黄金带动上扬。原油端，地缘风险推升布油反弹14%，但随特朗普释放对伊缓和信号，战争溢价坍塌；在OPEC产能充裕背景下，反弹多为短脉冲，缺乏长期支撑。贵金属端，2月初沃什鹰派预期刺破前期泡沫，投机持仓拥挤的白银回撤压力尤甚。长期看，黄金的核心定价因子依然强劲，且受制于特朗普的降息偏好，美元流动性不具备极端收紧基础。展望2月，市场将通过高波动洗筹去伪存真，黄金长牛格局未变，需警惕白银及原油均值回归后的震荡风险。定量配置模型对下一阶段国内资产的配置建议为： 积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为30%、58.3%、0.0%、11.7%；稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%； 3. 全球资产配置：增配全球权益资产 美国(15.79%)、德国(0.88%)、法国(15.79%)、英国(1.75%)、日本(0.88%)、越南(14.04%)、印度(0.88%)、中国香港(0.00%)余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。 风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 电子行业周报：AI应用爆点频出，算力链重回主线 AI应用爆点频出，海外算力链重回主线。过去一周上证下跌0.44%，电子下跌2.51%，子行业中半导体下跌0.90%，电子化学品下跌5.87%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技下跌1.38%、上涨0.51%、上涨0.55%。过去一周，由Clawdbot所引致的对于“AI智能体正加速场景落地”的预期成为市场热点，同时，国内互联网大厂陆续启动“红包大战”争抢大模型流量入口。在此背景下，算力资源不单单成为军备竞赛的着力点，更是在各类AI应用试水过程中逐步成为“卖方型市场”，成为AI应用的核心预算约束，算力链有望在强业绩支撑下重回科技投资主线，继续推荐：澜起科技、胜宏科技、工业富联、蓝特光学、德明利、华勤技术、翱捷科技、芯原股份、寒武纪、中芯国际、晶丰明源等。 海外原厂业绩保持强劲，建议关注存储产业链相关公司。存储周期持续上行，原厂业绩保持强劲：AI驱动企业级SSD量价齐升，闪迪2QFY26营收环比增长31%，其中
