晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-02-05 宏观策略 2026年02月05日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 大宗商品市场每一轮流动性冲击和恐慌情绪急跌，在完成“清洗”高杠杆、高风偏的超涨品种之外，部分依托于供需产业链改善逻辑的品种却也被流动性风险“误伤”，在风险中心已渐进平息之后，被错杀和被误伤的商品品种和板块，或再度回归各自基本面定价逻辑，迎来相比轮动式上涨阶段更好的介入时机。 金融产品深度报告20260203：黄金ETF，2026年1月复盘与2月展望事件驱动盘点：资产配置价值：宏观数据与政策预期在月内反复切换，降息预期对黄金资产配置价值形成阶段性支撑，但政策不确定性上升亦带来短期扰动。货币价值：美元信用变化主导黄金货币属性定价，美元指数与储备结构调整对金价形成阶段性影响，货币价值在支撑与压制之间反复博弈。避险价值：多区域地缘与政治风险交织抬升市场不确定性，避险需求呈现事件驱动、脉冲式释放特征，为金价提供阶段性支撑。商品价值：央行购金与投资端需求预期保持稳定，对黄金价格中枢形成托底，商品属性在月内更多体现为中长期支撑力量。指数后市展望：关键事件前瞻：展望2026年2月，黄金走势将重点关注美国宏观数据、货币政策表态及地缘局势进展，市场对事件落地情况的反应仍将取决于预期变化方向。指数走势展望：1月末黄金价格调整表面受美联储政策事件触发，但更主要反映高波动环境下市场对风险变化的敏感度提升；预计2月金价或将维持高波动、宽幅震荡格局，中长期配置逻辑仍具支撑，但短期在情绪升温与获利盘消化过程中，仍需警惕阶段性调整风险。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年1月30日，该基金总市值达1275.26亿元，当日成交额743.97亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 2025年第三季度居民存款新增规模超季节性下行，存在存款搬家现象，但资金并未直接、单一流向权益市场，而是优先配置于银行理财、货币市场基金等低风险资产；在权益市场指数站上关键点位后，股票型基金份额增量大幅提升，资金流入股市。我们选取数据完整的部分银行作为样本，假设金融机构整体到期节奏与样本银行基本一致，那么从2025年末视角测算，2026年金融机构定期存款到期额约103.1万亿元，其中一季度到期约45.4万亿元，二至四季度到期约57.7万亿元。此外，我们通过过去几年定期存款总量的增长速度，对2026年底定期存款总量进行预测，并以此来估算存款下降的“超量值”。假设三种情形:低增速情景下，存款搬家大规模发生，2026年定期存款同比增长5.0%，年底总量达188.62万亿元，较基准情形超额流出32.3万亿元，转存率为68.7%；中增速情景 下，存款搬家温和，2026年定期存款同比增长7.5%，年底总量达193.11万亿元，较基准情形超额流出27.8万亿元，转存率为73.0%；高增速情景下，存款搬家现象缓解，2026年定期存款同比增长11.0%，年底总量达197.60万亿元，较基准情形超额流出21.5万亿元，转存率为79.1%。复盘2012-2025年金融机构各项存款余额季度数据，可观测到两次较为显著的增速放缓周期，分别集中于2014及2024年前后。进一步结合季度新增人民币存款分项数据，聚焦居民部门资金变动特征展开分析。数据显示，2014Q3与2024Q2居民户新增存款规模均出现超季节性下行。综合两次时期表现可见，人民币存款余额下降虽可能为股市提供潜在增量资金，但受市场环境、风险偏好、投资渠道等多重因素影响，资金并非必然流向股市。当前格局偏向“股涨债稳”，基本面和宽裕的流动性依然是支撑债市的基础。不过，由7月初的“反内卷”政策为起点，企业盈利提升，以及随之而来的居民收入和消费回暖已经成为市场的主流叙事逻辑，股票市场的左侧布局现象尤为明显，带来了“股债跷跷板”的极致演绎。同时，就债券市场本身而言，此前的交易结构过于拥挤，一旦失去了资本利得的想象空间，债券将成为当前阶段不受青睐的资产。不过，基本面和宽裕的流动性依然是支撑债市的基础，且股市呈现出题材轮动加快、震荡上行的特征，我们倾向于上述测算中存款搬家的中性情形，即2026年存款超额流出27.8万亿元。 行业 推荐个股及其他点评 事件：华泰证券公告，拟根据一般性授权发行于2027年到期的零息可转换债券，发行金额100亿元，本次募资主要用于支持公司的境外业务发展及补充其他营运资金。对H股稀释较大，对A股影响较小。该债券的初始转换价为每股H股19.7港元，发行价格较公告前一个交易日溢价7%，预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及现有已发行股份数目的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小。可转债成本更低，转股后杠杆率小幅下降。截至2025Q3末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18%。静态测算下，可转债转股前，公司杠杆率预计将增至3.91倍，转股后将下滑至3.73倍，对公司整体杠杆率影响较小。我们认为公司选择发行可转债的方式融资，一方面是由于可转债发行成本更低，另一方面相较于配股对市场的影响更小。中长期有利于公司境外业务发展。2024年出售Assetmark前，公司国际业务收入占比基本在25%以上，2025年上半年国际业务收入23亿元，占总收入的14%。公司境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟市场及新兴市场，此次融资将有效补充公司境外业务发展资金，预计资金将主要用于股衍、FICC、财富和资管等方向，有望进一步巩固在中资券商海外子公司第一梯队的地位，为公司开辟新的增长曲线。政策引导下，境内券商竞相加速布局海外市场。当前监管对于券商出海持明确鼓励态度。2025年12月，证监会主席吴清在中证协第八次会员大会上提到，证券机构需要提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局，包括“一带一路”沿线市场拓展，加强境内外协同，引入国际先进经验， 证券研究报告 服务跨境资源对接。得益于政策的鼓励和引导，中资券商国际化步伐正不断加速。2025年12月，招商证券公告称董事会同意招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元。2026年1月，广发公告H股再融资61亿港元用于境外子公司增资，以支持国际业务发展。风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。 巴比食品（605338）：25年营收稳健增长，26年有望再提速 公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应。根据公司公告，更新2025年盈利预测，维持此前2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/4.0亿元），同比-1.3%/+19.8%/+21.9%，对应PE为27/23/19X。维持“买入”评级。 富特科技（301607）：车载电源头部企业，HVDC技术同源潜力十足 公司在车载高压电源系统行业长期耕耘，近年来持续开拓小米、蔚来、雷诺、Stellantis等行业头部客户。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47%，对应现价PE分别为33x、21x、14x，考虑到公司产品广受认可，主业国内加速渗透，海外客户拓展速度领先，HVDC带来潜在增量，未来成长空间广阔，因此我们给予公司26年30倍PE，对应股价70.4元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。微软（MSFT）：FY26Q2财报点评：储备订单大增，投资回报质疑加剧盈利预测与投资评级：综合来看，微软FY26Q2的收入和利润增长依然强劲，AI相关指标（席位数、用户数、token处理量）快速增长。因为capex的激增速度超过了收入增长，导致ROI在短期面临下行压力。微软正在押注的是：企业愿意为AI agent支付比传统软件更高的溢价，且这种溢价能够覆盖激增的基础设施成本。如果这个假设成立，微软当前的投资将在未来迎来丰厚回报。我们将FY2026-2028年归母净利润预测从此前的1191/1376/1571亿美元上调至1265/1424/1693亿美元。我们认为微软仍然是AI时代的核心标的，维持“买入”评级。风险提示：产能有限风险，需求不及预期风险，AI技术不及预期风险。 赛恩斯（688480）：协同紫金矿业布局钼加工锁定铼资源，新材料业务再拓展 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测1.45/2.00/2.79亿元，PE 54/39/28倍（2026/2/3），维持“买入”评级。风险提示：行业政策变化，投产进度不及预期，金属价格波动等 宏观策略 事件2026年2月3日，上期所白银期货打开跌停板，收盘于21,446元/千克，全天下跌16.71%。从内外盘白银价差看，当日伦敦白银现货收于79.2美元/盎司，考虑进口增值税后，SHFE白银期货相比LME白银溢价从1月末的29.8%回落至2月3日收盘时的7.46%。2月4日凌晨SHFE白银主力合约夜盘收涨5.93%，报22,393元/千克。核心观点白银期货结束跌停、预示本轮流动性冲击基本结束。自2025年11月白银接棒黄金和铜进入主升浪，即成为商品市场的做多情绪指标，“银、铜、锂”成为商品市场强势的“三大支柱”，白银上涨态势也激活大宗商品的轮动次序，2026年以来大宗商品做多也顺延着“金银铂钯贵金属族群→铜铝锡镍等有色族群→原油及石油化工等产业链”传导链条演化，甚至农产品也蠢蠢欲动。然而大宗商品轮动亦体现轮动下跌，本轮大宗商品市场下跌的中心品种是白银期货，以2月2日商品市场跌停的次序为例，本轮商品下跌的次序是：“银/锡→铂/钯→沪镍→铜铝→原油/燃料油→碳酸锂”。大宗商品品类之间动式下跌的传导逻辑主要沿着两条逻辑演绎：1）白银期货跌停→触发期货市场Margin Call→抛售相关品种权益和商品持仓补充保证金→相关板块和品种下跌；2）白银期货跌停→由于无法减仓或止损→做空相关品种以对冲白银持仓风险→相关品种下跌。当白银期货于2月2日至2月3日夜盘跌停时，商品市场流动性风险传染机制被触发，与白银相关性较高的板块和品种批量迎来跌停潮，因此白银流动性出清的过程即是市场风险缓释的过程，2月3日SHFE白银期货在日盘打开跌停板，预示着本轮流动性冲击告一段落。从波动率角度看，白银期货尚未度过流动性风险期。在1月份强势上涨过程中，黄金和白银隐含波动率均快速抬升，并且在本轮下跌过程中，白银期货甚至出现“升波跌停”，2月2日白银期货期权平值隐含波动率达到148%，2月3日白银期货打开跌停板之后，波动率也保持在100%，远远超出2025年平均27%的波动率水平，意味着白银期货虽然打开跌停板，但仍需“降波”完成从情绪到流动性层面的企稳。黄金期货期权波动率同样处于历史偏高水平，截至2月3日收盘，黄金期货平值隐含波动率保持在接近40%的高位，高于2025年全年平均19%的波动率水平。黄金仍需要时间、白银仍需要空间来消解尚未完全消除的流动性风险。流动性冲击之后，大宗商品核心板块逻辑没有改变。大宗商品市场每一轮流动性冲击和恐慌情绪急跌，在完成“清洗”高杠杆、高风偏的超涨品种之外，部分依托于供需产业链改善逻辑的品种却也被流动性风险“误伤”，在风险中心渐进平息之后，被错杀和被误伤的商品品种和板块，或再度回归各自基本面定价逻辑，迎来相比轮动式上涨阶段更好的介入时机。我们在2026年度大类资产配置展望报告《流动性与科技双驱动的资本市场》提出2026年大宗商品市场的三条主线，在经历流动性冲击之后，基本面坚实的商品仍然具备全年度的配置价值。贵金属板块：长期叙事未改、从品种普涨进入震荡消化期。展望2026年，由于美国财政和货币政策“双宽”