资产配置日报：三种交易思路

权益市场缩量震荡。万得全A上涨0.45%，全天成交额2.50万亿元，较昨日（2月3日）缩量624亿元。港股方面，恒生指数上涨0.05%，恒生科技下跌1.84%。南向资金净流入133.73亿港元，其中腾讯控股和阿里巴巴分别净流入22.31亿港元和11.71亿港元，中芯国际则净流出7.07亿港元。 行情“冷热交替”，指数趋势难寻。从降温后的行情来看，指数在高开或冲高后易遭遇调整，而在大跌后时常伴随着回升。资金较为迷茫，一方面相信牛市延续，另一方面担忧短期波动，体现在目前暂无持续强势的主线出现，有色、白酒均经历快速上涨后回落，而万众瞩目的科技板块内部分化明显，且兑现压力较大。此外，商品市场&美股行情大幅波动，避险情绪也会影响A股行情节奏。 在趋势不明&主线和题材博弈难度较大的情况下，市场分化出三种交易思路： 一是高位博弈型交易，聚焦高景气赛道的高位波段机会。这种思路的代表是算力硬件，核心逻辑在于标的已经处于相对高位，但AI产业链高景气度与业绩构成安全垫。值得注意的是，这种思路偏存量筹码博弈，主要是已获利颇丰的资金在日内低买高卖，新入场的资金博弈难度偏大。 二是估值修复型交易，挖掘低位板块的趋势性配置价值。白酒、地产、光伏、煤炭等周期性或消费属性较强的低位板块，正吸引趋势型资金进行左侧布局。这类策略避险属性突出，大幅回调风险较低，同时具备低位补涨交易弹性，但持续性依赖于政策落地加持或基本面拐点验证。 三是主题驱动型交易，围绕产业趋势的确定性预期布局。AI应用、云计算、数据中心等持续获资金聚焦，其核心逻辑在于AI多模态迭代、AI软件的商业化落地，对云算力提出更高要求，驱动相关领域成为中长期确定性题材。进一步来看，软件的进展能确认硬件的实际需求，进而确定硬件的估值。不过，大模型发展的节奏和不确定性难以把握，导致采用这一思路的资金收益同样面临波动。 港股方面，红利仍然是优选。万得港股中国红利指数上涨2.31%，修复至1月30日至2月1日大跌前的点位。而互联网行情继续承压，恒生互联网科技业指数下跌2.39%。原因来看，隔夜美股软件股大跌，主要与Anthropic近期推出Claude Cowork及其插件系统，展现了较强的合同审查、合规跟踪和文档自动化处理能力，资金担忧其冲击传统软件公司的商业模式。当前，港股互联网和创新药品种基本跌至开年大涨前的点位，可能会出现阶段性反弹，但对行情节奏的把握仍有较高要求。 资金面延续宽松状态。月初央行延续常规资金回笼操作，今日逆回购大额到期3775亿元的背景下，央行仅续作750亿元，整体净回笼3025亿元。不过资金价格暂未出现明显异动，R001持稳于1.40%，R007则小幅上行1bp至1.55%，二者均处于相对中性的价格水平。跨节资金方面，央行暂未开启14天资金投放，不过在1-2月累计1.2万亿元中长期资金净投放（截至2月4日）的背景下，支持跨节的R014目前处于1.63%价位，跨节融资压力暂不明显。此外，2月3日银行体系净融出规模上升至5.39万亿元，与年初5.52万亿元高点已较为接近。 尽管近期债市利多信息占据主导，但风险资产强势反弹的背景下，债市交易又一次陷入纠结。2月3日尾盘，央行释放两则增量信息，一是2月3M买断式回购超额续作1000亿元，二是1月央行单月净买债规模由此前500亿元提升至1000亿元。然而，增量利多的效力相对有限。4日长端利率的确实现低开，但后续大盘指数的强势拉升行情，再度驱使利率拐头向上，全天来看，7年、10年、30年国债收益率分别上行0.40bp、0.20bp、0.25bp至1.69%、1.81%、2.25%。 债市机构行为层面，基金产品的负债变化仍是近期重点跟踪变量。随着股市连续修复，固收+赎回叙事或暂时中断，据机构云数据，2月3-4日固收+基金净申购强度指数分别为0.25、0.44，资金对混合型产品的偏好重新提升。但在硬币的另一面，4日中长债基则由净申购转为净赎回，强度指数为-0.08，短债基金与指数债基同样面临一定的净赎回压力。债券基金持续难获稳定负债，同样也是利率难获下行动力的原因之一。 对于债市而言，短期或可关注两个逻辑：一是2月信贷的边际变化。参考近期的票据表现，2月以来1M、3M、6M票据利率均经历了快速下行，其中月初1M票据利率一度降至0.18%，近两日小幅抬升至0.36%，但明显低于2024、2025年的同期水平（0.70-0.90%）。从机构票据行为来看，2月2-3日大行已累计收票1652亿元，而2025年2月全月大行仅累计收票373亿元。大行收票诉求显著提升，或指向2月信贷投放压力较大。银行资产端或仍有配债诉求。 二是债券借贷余额提供的交易指引。倘若近期债市维持低波状态，叠加春节长假即将到来的因素，借贷费用或成为债市空头买债平仓的驱动因素之一。从个券视角来看，当前2500002、2500006、260002的借贷余额分别为725.3、897.4、90.0亿元，对应集中度（借贷余额/发行总量）为20.4%、36.3%、28.1%均较高，而截至2月4日，以上三只债券的加权平均费率分别为1.40%、1.45%、1.13%，均处于偏贵的梯队。后续债市空方的平仓诉求，或可推动对应品种走出一定的超额行情。 商品市场风险偏好显著修复，伦敦金再度涨破5000，金属板块领衔普涨。贵金属板块弹性释放，沪银大幅上涨11.22%，沪金录得7.29%涨幅，铂金、钯金均涨超6%。工业金属共振上行，沪锡大涨5.03%领跑，沪铜、沪镍、沪铝分别收涨3.47%、3.78%和1.85%。能 源板块受地缘溢价回升提振，原油、燃油分别修复2.80%和3.98%。“反内卷”相关品种表现也较好，多晶硅上涨4.25%，焦煤、焦炭及玻璃涨幅介于2.8%-3.6%，碳酸锂温和上涨1.32%。 增量资金加速回流，贵金属成为绝对吸金锚点。据文华财经，商品指数单日净流入95亿元（昨日也是净流入95亿元）。贵金属板块成为最强吸金主力，单日流入144亿元资金，其中沪银、沪金分别吸收91亿元及52亿元，显示资金做多热情回温；有色及黑链指数亦获资金青睐，分别净流入29.57亿元及27.83亿元，其中焦煤受消息面刺激吸引超20亿元入场，沪铜获超18亿元增持；仅谷物板块录得1.7亿元的小幅流出。 情绪修复叠加配置盘回补，推动贵金属上涨，不过仍需警惕高波动。情绪企稳后，今日盘面还受到两则消息提振：一是美伊博弈烈度升级，伊朗无人机被击落及炮艇逼近美舰消息推升避险溢价，周五伊斯坦布尔谈判将成为局势走向的关键节点；二是美联储理事米兰释放鸽派信号（年内降息或超100bp），强化了利率下行预期。但需警惕波动率仍待下降，Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）从历史极值（46.02）回落至37.38，2月3日再度反弹至41.04，显示多空分歧依旧剧烈，在波动率中枢显著下移前，宽幅震荡仍是短期主旋律。 焦煤强势反弹主要系印尼减产消息的情绪驱动，但基本面供需双弱格局未变。虽印尼暂停出口引发市场担忧，但其主要为动力煤来源国，对焦煤实质影响有限，盘面更多反映“情绪外溢”与“低估值修复”；基本面上，据Mysteel，1月煤矿开工整体维持高位，临近春节，供应有下降预期，但蒙煤通关维持高位，且库存端呈现“上游降、中下游累”的结构，炼焦煤综合库存周环比增加46万吨。当前交易逻辑在于印尼减产情绪与板块轮动，但在基本面缺乏强驱动背景下，建议关注库存、需求等基本面指标，警惕情绪退潮后的回落风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。