固定收益专题：担保城投债的三种信用挖掘思路

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2023年3月1日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱： xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 担保城投债的三种信用挖掘思路 [Table_Summary] 研报要点： ★ 对于被担保相关的城投债，我们主要提供以下三种择券思路：  （1）部分省级担保公司担保余额规模较大，区域集中度高，省内信用绑定较紧密，若区域内整体风险可控，个别压力较大的城投债主体容易受到担保公司以及其他方面的支持；且这类担保公司一般为省内重要/唯一省级融资性担保机构，代表的是政府信用，受省内支持力度大，对其业务和代偿也能够提供较好支撑，可在债务负担整体不重、经济发展相对较好的省份挑选这类省级担保公司担保的城投债。  以安徽省为例，安徽省担为安徽省政府全资持有的担保公司，在安徽省融资担保体系内处于核心位置，能够获得较好政府支持；截至22Q3，实收资本约232亿元；有一定优质资产，如截至22Q3其他权益工具投资约为205亿元，为奇瑞汽车股份有限公司第二大股东。截至22年2月末，安徽省担对安徽省内担保的城投债余额约为831亿元，分城市来看，余额占比靠前的分别为宿州市、滁州市、马鞍山市、六安市、安庆市、亳州市、宣城市和芜湖市等，芜湖、天长、合肥等城市资质相对较好，可以进一步挖掘。  （2）部分区域受突发性的信用风险事件影响，整体融资不畅，省级层面为提升整体信用、维护融资环境，或牵头成立一些国企背景的信用增进公司，这类新成立的信用增进/担保公司，由于成立时间短，包袱轻，承担了省内信用修复的职责，受到上级政府的支持力度大，可适当挖掘其担保的城投债/产业债。如山西在16年成立晋商信用增进投资股份有限公司，河南在22年（受“永煤事件”影响）成立了河南中豫信用增进有限公司，等等。  （3）部分央企背景的担保公司，其信用资质较好，被其担保的城投债收益率水平较低，可以适当关注这类被担保城投发行的非担保债，一方面央企担保公司对其主体的信用有一定背书，这类主体违约受到的阻力相对较大，另一方面，若存在担保利差（同一主体的担保债和非担保债信用利差），投资者或有一定信用债挖掘空间。 ★ 2月信用债市场回顾：  一级市场方面，2月信用债市场净融资规模大幅回升，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8267.09亿元，环比上升18.51%，同比上升19.71%。叠加总偿还量环比下跌，净融资额明显上升。其中城投债发行量环比、同比均上升，已大幅超出去年同期规模；产业债发行量环比上升，但仍不及去年同期水平。  2月债券成交活跃度有所上升。在近期混合估值理财密集发行下，机构增加了对信用债的配置盘，信用债收益率下行较多，与利率债形成了一定背离。从利差来看，2月下行较多的集中在中低等级城投和产业债，而二级资本债下行相对较少。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 固定收益专题 1 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 担保城投债的三种信用挖掘思路 ......................................................... 3 1.1. 担保城投债概况 .................................................................................................... 3 1.2. 专业担保公司梳理 ................................................................................................. 5 1.3. 三种择券思路 ........................................................................................................ 6 2. 2月信用债市场回顾 ............................................................................ 8 2.1. 信用债发行 ............................................................................................................ 8 2.1.1. 发行规模 ..................................................................................................... 8 2.1.2. 发行成本 ................................................................................................... 10 2.2. 信用债交易 .......................................................................................................... 11 2.2.1. 交易活跃度 ............................................................................................... 11 2.2.2. 高收益债成交列举 ..................................................................................... 13 2.3. 信用债收益率及利差 ........................................................................................... 15 2.4. 信用债评级及舆情 ............................................................................................... 17 2.5. 股票及商品市场表现 ........................................................................................... 18 风险提示 ................................................................................................19 信息披露 ................................................................................................20 图表目录 图1：各主体评级被担保城投债只数和余额（只、亿元） ................................................... 3 图2: 各行政级别被担保城投债只数和（存续债）余额（只、亿元） ................................... 4 图3: 各省份被担保城投债存续债余额（亿元） ................................................................... 4 图4: 安徽省城投债主要担保公司（亿元） ........................................................................... 6 图5：2月信用债发行-月度 .................................................................................................. 8 图6：2月城投债发行-月度 .................................................................................................. 9 图7：2月城投债发行规模环比变化-省份 ............................................................................ 9 图8：2月产业债发行-月度 .................................................................................................. 9 图9：2月产业债发行规模-行业（亿元） ............................................................................ 9 图10：2月不同期限新发信用债票面利率 ......................................................................... 10 图11：2月不同等级新发信用债票面利率 ......................................................................... 10 图12：2月信用债交易-月度 .............................................................................................. 11 图13：产业债各期限成交规模（亿元） ............................................................................ 11 图14：产业债各评级成交规模（亿元） ............................................................................ 11