晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-02-04 宏观策略 2026年02月04日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 微盘基金策略逻辑与配置价值判断收益逻辑仍具发挥空间：微盘基金的收益来源主要建立在低关注度资产的估值修复与资金博弈之上，通过系统性筛选定价效率不足的微盘个股，并在关注度回升过程中获取估值回归收益。同时，微盘股在时间维度上呈现出相对稳定的日历效应特征，为仓位管理与阶段性操作提供了现实依据。基金策略存在差异：微盘基金可由策略实现方式大致分为主动博弈型、灵活配置型与稳健参与型三类。不同类型在微盘暴露比例、收益弹性与回撤特征上存在差异：主动博弈型在风格占优阶段收益弹性突出，但波动较大；灵活配置型适应性较强，在保持一定弹性的同时约束着组合波动；稳健参与型则更强调控制回撤与平滑波动。具备阶段性回暖与结构性配置价值：展望未来，在“十五五”开局、政策与流动性环境相对友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值。小微盘资产在政策敏感度、盈利弹性及资金博弈属性上的优势，使其在主线不明朗、风格轮动加快的市场环境中更易获得阶段性关注。风险提示：1）微盘资产流动性偏弱；2）个股基本面维度存在不确定性；3）对政策预期与市场情绪敏感。 #海外政治：新美联储主席沃什真的鹰派吗？ 核心观点：我们认为市场对沃什的鹰派解读存在认知误区。从最新观点来看，沃什在货币政策立场上已经转鸽；从提名原因来看，特朗普只会选择愿意降息的美联储主席；从鹰派可行性来看，当前流动性环境不支持美联储缩表。因此，我们预期沃什就任美联储主席后，将在泰勒规则的合理范围内落地比市场预期更多的降息，从节奏上看，美联储或于6月开始连续降息，全年降息75-100bps，届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在“沃什交易”反转带来的期限溢价推升下不断上行。风险提示：沃什就任主席后美联储货币政策超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。 固收金工 “十五五”规划下各重点支持产业内的发债主体推荐关注：本报告将在宏观与中观的产业图景之上，进一步下沉至微观主体层面，结合发债主体的债券表现和基本面表现两大维度，针对各产业内的所有发债主体样本采用定性+定量相结合的方法构建客观、量化的评估标准，其中，优先根据存续债券规模、主体评级等指标进行定性初筛，其后根据票面利率、到期收益率、总营收、归母净利润等指标进行定量分位数排序，并取综合表现位列前25%分位区间的主体作为各产业内筛选出的综合资质相对较优的发债主体标的，以期供投资者参考与关注。风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。 行业 推荐个股及其他点评 鸣鸣很忙（01768.HK）：立量贩潮头，盈利和业态持续进阶 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为645 /822/944亿元，经调整净利润分别为26/32/39亿元，归母净利润分别为23/30/37亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，对应PE分别为33/25/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 京东集团-SW（09618.HK）：2025Q4业绩前瞻：零售承压见底，新业务亏损收窄 盈利预测与投资评级：考虑公司零售业务因国补退坡面临阶段性压力和外卖业务的持续投入，我们下调盈利预测，将2025-2027年的EPS（Non-GAAP）由9.7/12.1/14.6元调整为8.3/9.1/11.2元，对应2025-2027年的PE分别为11.9/10.8/8.8倍（港币/人民币=0.89，2026年2月2日）。考虑公司外卖业务减亏趋势明确，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济及消费复苏不及预期，新业务发展不及预期，行业竞争加剧。 鸣鸣很忙（01768.HK）：国内休闲食饮连锁零售龙头，开启量贩零食3.0时代 盈利预测与投资评级：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为645 /822/944亿元，归母净利润分别为23/30/37亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，经调净利润分别为26/32/39亿元，同比增长207%/25%/22%。截至26/2/2市值对应经调利润的PE分别为30/24/20X，考虑到量贩零食行业持续高景气，同时公司行业龙头地位突出，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争与市场饱和；运营管理风险；新业务拓展不及预期 中际旭创（300308）：2025年业绩预告点评：业绩符合预期，scale-up打开空间 盈利预测与投资评级：考虑1.6T上量和scale-up前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为100.8/210.3/299.0亿元（原值为99.0/144.1/183.9亿元），2026年2月2日收盘价对应2025-2027年PE分别为65/31/22倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。 招商蛇口（001979）：2025年业绩预告点评：利润阶段性下滑，聚焦核心投销稳健 盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.08/11.28/13.69亿元，同比分别-73.3%/+4.4%/+21.4%，EPS分别为0.12/0.13/0.15元，对应PE分别为84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳 证券研究报告 居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，首次覆盖，给予“买入”评级。。风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。 比亚迪（002594）：2026年1月销量点评：销量同环比降低，持续推进高端化和出口 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27年归母净利350/450/563亿 元 （ 原 预 测 值 为350/509/664亿 元 ）， 同 比-13%/+29%/+25%，对应PE为23/18/14x，给予26年25x，目标价124元，维持“买入”评级。 宏观策略 微盘基金阶段性运行特征评估基金规模分层：共筛选出9只微盘基金标的，截至2025.12.31，微盘基金合计规模77.20亿元。微盘基金整体体量仍处于相对有限区间，但内部已形成较为稳定的结构分层。样本内基金规模主要集中于少数头部产品，呈现出“头部集中、尾部持续收缩”的格局。同时，C类份额规模普遍高于A类，反映资金结构中交易型与短期资金占比仍然偏高。基金间净值分化明显，策略稳定性与价值约束较强的产品更有利于长期净值积累，而规模过小的产品在交易成本与组合稳定性方面的劣势逐步显现。超额收益存在显著缺口：在结构性行情主导的市场环境中，微盘基金展现出一定的收益创造能力，但其超额收益表现不佳，相较万得微盘股指数长期为负且缺口逐步走阔，反映出微盘基金投资策略对微盘股结构性行情的适配性仍需提升，且不同产品间收益分化或进一步加剧这一缺口。资金结构偏零售主导：微盘基金投资者结构以个人投资者为主，机构资金参与度仍处于修复阶段。机构持有比例在经历前期回落后，于2025年逐步回升，但配置行为呈现出明显的选择性特征，更多流向策略逻辑清晰、风控体系相对成熟的主动或量化微盘产品。微盘基金策略逻辑与配置价值判断收益逻辑仍具发挥空间：微盘基金的收益来源主要建立在低关注度资产的估值修复与资金博弈之上，通过系统性筛选定价效率不足的微盘个股，并在关注度回升过程中获取估值回归收益。同时，微盘股在时间维度上呈现出相对稳定的日历效应特征，为仓位管理与阶段性操作提供了现实依据。基金策略存在差异：微盘基金可由策略实现方式大致分为主动博弈型、灵活配置型与稳健参与型三类。不同类型在微盘暴露比例、收益弹性与回撤特征上存在差异：主动博弈型在风格占优阶段收益弹性突出，但波动较大；灵活配置型适应性较强，在保持一定弹性的同时约束着组合波动；稳健参与型则更强调控制回撤与平滑波动。具备阶段性回暖与结构性配置价值：展望未来，在“十五五”开局、政策与流动性环境相对友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值。小微盘资产在政策敏感度、盈利弹性及资金博弈属性上的优势，使其在主线不明朗、风格轮动加快的市场环境中更易获得阶段性关注。风险提示：1）微盘资产流动性偏弱；2）个股基本面维度存在不确定性；3）对政策预期与市场情绪敏感。 （证券分析师：芦哲证券分析师：唐遥衎） #海外政治：新美联储主席沃什真的鹰派吗？核心观点：我们认为市场对沃什的鹰派解读存在认知误区。从最新观 点来看，沃什在货币政策立场上已经转鸽；从提名原因来看，特朗普只会选择愿意降息的美联储主席；从鹰派可行性来看，当前流动性环境不支持美联储缩表。因此，我们预期沃什就任美联储主席后，将在泰勒规则的合理范围内落地比市场预期更多的降息，从节奏上看，美联储或于6月开始连续降息，全年降息75-100bps，届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在“沃什交易”反转带来的期限溢价推升下不断上行。特朗普提名沃什为下届美联储主席，市场“惯性思维”交易鹰派预期。1月30日，特朗普宣布提名沃什（Kevin Warsh）为下届美联储主席。沃什于2006-2011年任职美联储理事期间表现鹰派，曾在2008年金融危机高峰期仍持续强调通胀应作为美联储主要担忧。同时，他一直主张缩减美联储资产负债表，认为庞大的资产负 债表是对市场机制的过度干预，会干扰价格信号。其缩表主张和此前对通胀的高度关注令市场普遍将沃什视为鹰派主席，交易“鹰派政策预期+独立性修复”叙事，美元与美债利率上行，黄金等贵金属价格大跌。但我们认为从最新观点、提名原因和鹰派可行性三个方面来看，市场对沃什的鹰派解读属于“惯性思维”，其就任后仍将是一位鸽派美联储主席。最新观点：沃什在货币政策立场上已经转鸽。尽管沃什在此前担任美联储理事期间较其他理事更加鹰派，但2025年以来其在货币政策立场上已经转向鸽派。具体来看，沃什认为AI带来的生产率提升并不会带来通胀，美联储无需通过限制性利率限制经济增长。而美联储当前臃肿的资产负债表，本质上是为应对早已过去的危机时代、用于支撑最大型金融机构而设计的，其规模完全可以大幅缩减。综合来看，沃什认为通胀来源于政府支出过度和货币发行过量，而“缩表”释放出来的政策空间可以令美联储进一步降息，从而通过更低的利率形式重新投向居民部门以及中小企业。提名原因：特朗普只会选择愿意降息的美联储主席。特朗普选择美联储主席的首要考量便是能否快速降息，若沃什不能达到此项标准，特朗普则没有选择其作为下届美联储主席的动力。此外，沃什与特朗普拥有较强的私人关系。沃什是雅诗兰黛家族继承人罗纳德·劳德的女婿。劳德与特朗普拥有超过60年的私人交情，且根据联邦选举委员会（FEC）数据显示，2016年以来劳德向特朗普团队的捐赠总额在600-800万美元，为特朗普竞选提供了重大支持。两人这层紧密的“私人联系”也使得沃什在货币政策执行上将更倾向与特朗普保持“步调一致”。鹰派可行性：当前流动性环境不支持美联储缩表。我们认为，沃什一直以来的缩表主张更多是表达自己对于鲍威尔、耶伦，甚至当年伯南克时代无限制扩张美联储资产负债表的反对。而去年12月美联储启动的轻量式“扩表”RMP的背景在于，当前美元流动性面临逆回购“缓冲垫”耗尽、流动性工具正回购使用量越来越频繁的现状，银行准备金也开始随着缩表的推进而开始遭遇实质性的冲击。在这样的环境下，美联储启用RMP的本质目的是为了避免出现潜在的回