晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-全球变局（2）：“广场协议”再现？固定收益专题研究:固收+系列之十一-公募基金国债期货持仓全景：空头主导与负久期基金图鉴 策略专题:AI赋能资产配置（三十六）-更高、更快、更强！AI技术分析进化论 行业与公司 银行行业快评:美国四大行2025年业绩快报点评-信贷扩张与息差韧性难掩资产质量隐忧 大金重工(002487.SZ)财报点评:全年业绩高增，打造海工全链条服务能力 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-各主力合约罕见持续升水金融工程日报:沪指震荡收涨，有色金属全线走强 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-全球变局（2）：“广场协议”再现？ 本轮日元“失速”后的联合干预，并非广场协议2.0的重演，而是日本财政主导叙事抬头下的资产再定价。美国罕见询价触发日元跳升，使市场产生“广场协议再现”的错觉，但本轮干预的目标并非“弱美元”，而是“稳美债”。日元若持续失速，日本可能被迫动用外储、减持海外资产，从而对美债形成抛压。往后看，若此次美国“软信号”已足以稳定预期，后续未必需要真正下场；但若日元跌势仍难扭转，则美日会联合托底日元。 年初以来日元与日债罕见同步走弱，原因在于“利差-套息”定价锚失效。年初以来“强财政”叙事是债汇双杀的主因。高市早苗政府强财政预期推升国债增发与短债供给压力，利率被动上行；同时央行在财政约束下难以收紧、货币条件偏松，叠加债务可持续性疑虑，最终形成债汇双杀的结果。 债汇双杀之下，日本易陷入“稳债”与“稳汇”的政策两难。央行若买债托底债市，市场反而会解读为货币进一步宽松、日元承压；若转而稳汇，加息边际效用有限，只能诉诸外汇干预，而动用外储将给美债带来抛压。 美日联手稳汇是避免美债承压约束下的“纳什均衡”，也是两国“共赢”的唯一解。若美国袖手旁观，日本的占优策略将是减持美债、回收美元再买入日元以实现稳汇，美债将面临巨大抛压。若美国协同稳汇，“卖美买日”将使美元短期走弱，美债免于被抛售，日元币值同步企稳，实现“共赢”。 往后看，资产价格将进入再定价窗口。 （1）日元短期疲软有望缓解，但在日股承压与2月大选约束下，汇率更可能呈现区间化运行。相比之下，财政扩张预期下的国债供给压力难退，日债利率仍将高位震荡、回落空间有限。 （2）美元长期支撑更多来自地缘筹码与资源安全前置，短期仍受美联储货币政策制约。美债的核心约束则在于海外配置边际走弱。在全球资金再配置与外部需求趋弱的背景下，美债长端下行不畅。 （3）资源品正迎来“名义+实际”的系统性重估，“硬通货”成为“硬道理”。一方面，弱美元将抬升资源品名义价值中枢。另一方面，战后秩序松动与供给刚性、地缘溢价与AI需求共振，资源品的实际价值也被抬升，当前资源品行情远未结束。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:固收+系列之十一-公募基金国债期货持仓全景：空头主导与负久期基金图鉴 公募基金国债期货参与情况：公募基金参与国债期货市场已形成稳定体量，国债期货成为其资产配置中重要的利率风险管理工具。2025年四季度末，持有国债期货的公募固收+产品共有113只，合计持有9,081手合约，其中多单3,015手（占全市场多单0.5%），空单6,066手（占全市场空单0.9%）。 持仓结构特征：呈现明显的“空头主导”格局。48只持有国债期货净多头持仓，63只持有国债期货净空头持仓。这些基金持有的多头合约市值约34亿，空头合约市值约68亿，空头持仓期货市值总体大于多头。 交易策略选择：单一品种空头持仓策略为公募基金主流选择。2025年四季度，58.4%的基金仅持有单一期限品种的国债期货合约，其中多头24只、空头42只，远高于跨品种或跨期持仓基金数量；跨品种、跨期限及两者结合的持仓基金占比36.2%。 合约配置倾向：公募基金合约选择高度集中于活跃合约，2025年四季度，TL2603、T2603和TF2603三个活跃合约的合计持仓占比超90%。从多空分布看，TL2603和T2603合约的空头数量明显多于多头。 基金公司布局：公募基金持有国债期货的产品配置呈现梯队分化特征。2025年四季度末，嘉实基金以14只产品的配置数量大幅领先，华富基金、易方达基金、景顺长城基金及广发基金的配置数量分别为7只、6只、6只、5只。 配置强度差异：不同基金产品的国债期货配置强度分化明显，差异源于投资策略、风险承受能力及利率风险判断的不同。部分大规模基金如易方达信用债的多头合约和空头合约配置比例均高于平均水平；另外，嘉实稳华纯债、平安惠嘉纯债均配置较高比例的国债期货空头持仓。 存量“负久期”基金筛选：当前市场上的“负久期”基金存量较少，且久期“负”的程度有限，一方面可能因为使用的披露数据存在误差，例如我们用重仓债券的久期数据作为基金持有现券久期进行测算；另一方面可能因为监管要求“公募基金参与国债期货交易目的为套期保值”，因此存量“负久期”基金期货空头持仓多是为了对冲利率风险而非获取额外收益。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、季家辉（S0980522010002）、赵婧（S0980513080004） 策略专题:AI赋能资产配置（三十六）-更高、更快、更强！AI技术分析进化论 核心结论：①基于大模型的技术分析存在“精度”、“逻辑严密性”、“上下文处理”三大痛点，最佳的实践模式仍是“规则化提示词工程+大模型推理”，脏活累活交给代码。②用更加理性、更基于规则的方式进行提示词工程，我们将最近9个完整笔、3个线段和中枢信息，以及买卖点、是否背驰，格式化形成Markdown表格作为prompt输入。③当前技术分析引擎实现多级别自动识别笔、线段、中枢，支持多品种分析，对于前期超额严重跑输的上证50，大模型当前指向“站稳3040可分批建仓”；对于关注度较高的卫星与半导体设备，前者整体趋势未坏但当前向上笔力度弱于前期，后者处于日线级三买观察区长期看好。 大模型技术分析痛点：精度、逻辑严密性、上下文推理 1）精度：大模型看K线图类似于人类“扫一眼”，它能捕捉大致趋势（上涨、下跌、震荡），但无法精确读取High/Low的具体数值；2）逻辑严密性：目前的LLM在处理复杂的空间拓扑结构（如缠论中的笔、线段的递归定义）时，很容易逻辑崩塌，面对需要跨级别分析的情况，若不对Prompt进行调整，往往难以保持跨周期逻辑一致性；3）上下文处理：OHLCV序列输入面临下文窗口限制和数字敏感性缺失的问题。 提示词工程仍是“命门”：六类实例+四步走 六类实例：对小级别方向、大级别趋势、中枢分类、连续中枢位置关系、买卖点、背驰，初始化交易实例并创建自然语言映射字典 四步走：基础信息构建、笔数据格式化、线段数据格式化、中枢数据格式化 技术分析新引擎：更高、更快、更强 数据源、分析速度“更快”：数据源为实时行情，AH股、国内商品大多数情况下无时延。除数据源的实时性外，运行一次AI分析助手通常仅需15-20s。 访问兼容度“更高”：接入OpenRouter、硅基流动两大API服务商，模型更全、访问门槛更低，作为中间层规避地区封锁。 模型预期能力“更强”：伴随全球各地高性能模型迭代，更强的模型出现驱动AI分析助手的能力水涨船高。 分析案例与结果：上证50“三买”出现，半导体设备处于“三买观察区” 1）上证50：前期ETF流出压力较大的上证50，近2个交易日相对小微盘大幅跑赢，大模型分析指出当前日线级别三买信号已出现； 2）卫星ETF：短期波动较大，日线后续大概率形成“三买”后出现上涨笔，但小级别需留意“中枢扩展”带来的剧烈波动； 3）半导体设备ETF：日线处于三买观察区，维持长线看好。 风险提示：（1）AI逻辑刚性导致的误判风险；（2）技术成本与收益不匹配的风险；（3）大模型“共识偏见”风险；（4）AI幻象风险；（5）本文各类指数结果仅作为分析，不涉及投资推荐依据 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 银行行业快评:美国四大行2025年业绩快报点评-信贷扩张与息差韧性难掩资产质量隐忧 摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行披露2025年四季度业绩快报，2025全年分别实现净利润570/305/143/213亿美元，同比分别下降2.4%、增长13.1%、增长12.8%和增长8.2%。 核心观点：美国大行在信贷扩张与息差韧性支撑下维持较好业绩增长，但资产质量恶化和拨备压力上升构成未来主要隐忧。美国四大行业绩整体呈现较好增长，摩根大通净利润小幅下降主要是四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务而计提了22亿美元拨备。驱动因素具体来看，（1）规模上，信贷扩张明显提速，商业贷款和信用卡贷款成为主要驱动力，反映科技投资热潮与降息环境下居民消费需求的回暖。（2）然而，资产质量压力凸显不容忽视。2023~2025年四大行不良率、净核销率及不良生成率指标持续攀升，基本上已经和疫情时期水平相当，信用卡净核销率甚至处在多年来的最高水平，显示风险正在积聚。但公司拨备覆盖率处在近几年相对较低的水平，表明美国大行或没有为未来不良暴露做好充分的准备。（3）净息差彰显了较强韧性。尽管美联储在2024~2025年累计降息175个基点，但2025年净息差呈现企稳甚至小幅回升态势，这得益于负债成本降幅大于资产收益率降幅，主要是信贷需求较强，且公司高收益信贷占比有所提升。（4）此外，手续费收入受益于消费信心恢复和资本市场回暖，普遍实现了较好增长。但其他非息收入表现平淡，我们判断尽管进入降息周期，但全球经济大环境复杂多变，同时，高利率后的长尾效应使得金融市场交易压力仍比较大。 证券分析师：田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002） 大金重工(002487.SZ)财报点评:全年业绩高增，打造海工全链条服务能力 全年业绩中值同比增长137%，海外海风量利齐增。公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润10.50-12.00亿元，中值11.25亿元，同比+137.40%；扣非净利润10.50-12.00亿元，中值11.25亿元，同比+159.85%。公司海外海风交付规模实现快速增长，更高的产品建造标准带来更高的附加值。此外，公司通过提供装备建造、运输、本地化安装等系统化服务提升业务附加值，推动公司盈利水平同比显著提升。 四季度业绩中值2.4亿元，同比增长24%。四季度公司预计实现归母净利润1.63-3.13亿元，中值2.38亿元，同比+23.90%，环比-30.23%；扣非净利润1.54-3.04亿元，中值2.29亿元，同比+30.70%，环比-31.16%。 自制运输船快速推进，曹妃甸基地投产，完成丹麦、德国码头布局。2025年10月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号顺利吉水，载货能力、装卸方式、运输效率等方面完美适配大型海工装备需求，公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式。2025年9月，公司曹妃甸基地建成投产，建成全球首条超大型浮式基础智能产线。2025年，公司先后完成丹麦、德国海上风电母港码头布局，分别覆盖波罗的海、北海两大欧洲海风开发区域。 英国AR7海风项目中标规模达8.4GW，公司订单有望迎来较快增长。近期，英国公司差价合约第七轮（AR7）拍卖结果，海风中标量高达8.4GW，超出此前市场预期，项目规模和补贴金额创历史新高。我们预计，中标项目有望在2026年陆续确定管桩供应商，公司订单有望迎来较快增长。 风险提示：海外海风进度不及预