资产配置日报：一“什”激千层浪

2月2日，全球资产陷入混沌之中。1月30日，特朗普正式提名凯文·沃什为下任美联储主席，市场随即开启关于“美联储降息+缩表”的预期交易，当日美元指数快速拉升，美股指数普调，伦敦金现货价格大幅下跌。2月2日，美联储换帅影响从欧美辐射至亚太市场，日经225、韩国综指、恒生指数、MSCI越南分别下跌1.25%、5.26%、2.23%、2.46%，国内股市同样受到冲击，沪深300、中证2000、科创综指分别下跌2.13%、2.41%、3.95%。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌2.71%，全天成交额2.61万亿元，较上周五（1月30日）缩量2558亿元。港股方面，恒生指数下跌2.23%，恒生科技下跌3.36%。南向资金净流入19.07亿港元，其中腾讯控股净流入13.04亿港元，而华虹半导体和紫金矿业分别净流出6.15亿港元和4.64亿港元。 权益市场下跌，或是贵金属大跌的连锁反应。上周五黄金白银出现历史级别的大跌，今日股票交易时间跌势延续。在此影响下，大量有色金属品种跌停。同时，避险情绪迅速蔓延，主要体现在三点，一是指数大跌的同时成交额缩量，这意味着资金不愿趁跌进场，市场的承接力量较弱。二是隐含波动率大幅上升，沪300ETF IV指数上涨19个点至22.21，市场下跌伴随着隐含波动率迅速提升，是避险情绪升温的信号；三是高位科技品种兑现情绪明显，GPU、半导体指数分别下跌5.44%和5.58%。 大跌之后，谨慎对待阶段性反弹。本轮下跌和之前大跌的区别在于，此前稳市预期更加牢固。因此若后续迎来反弹，不排除行情有继续反复的可能。在没有稳市、科技等重量级利好的情况下，建议用更谨慎的态度对待，尤其注意高位品种行情仍可能波动。我们计算了今日大跌之前（截至1月30日）的SW一级行业今年以来的涨跌幅，有色金属上涨22.59%，其余传媒、石油石化、建材、基础化工和电子也实现10%以上的涨幅，后续这些品种的博弈难度或偏大。 往后看，关注超跌修复。宽基指数方面，上证50和沪深300此前大幅下跌，2026开年以来它们相对于中证500的负向收益区间一直扩大。不过，这一数值在1月29日以来持续反弹，指向部分资金或已在押注其超跌修复。行业方面，今日表现相对抗跌的两个方向，均受益于超跌修复。一个是提前呈现下跌走势的电网设备和锂电池，另一个是低位反弹的消费和银行，后续均可继续关注。 港股方面，关注红利品种的配置价值。今日港股红利指数（HK867001）下跌但同步放量，反映市场有一定的承接力量；且该指数上周五以来的调整，仅回吐了此前两日加速上涨的涨幅，并未破坏上涨趋势，下方有20日均线和60日均线形成支撑。恒生科技同样放量下跌，可能迎来阶段性反弹，但反弹持续性还需要继续观察。其中恒生互联网科技指数（HSIII）跌破60日均线，能否反弹取决于市场是否认可科技产业利好，例如Agent叙事、腾讯元宝红包等。 股市一致调整带来的风险偏好降温，并未完全转化为债市的利多。早盘长端利率普遍小幅低开，市场定价逻辑相对清晰，周末统计局公布1月制造业PMI数据，结果显著不及预期，指向12月数据的强势反弹未能形成趋势，1月经济再度环比走弱，利好债券资产。上午10点左右，各大股指开始加速下跌，但债市却出现了反直觉的一幕，各期限收益率普遍跟随股市调整节奏而上行，7年、10年期国债的反弹幅度达到2bp左右。结合盘后经纪商口径的利率债成交势力图分析，日内7-10年国债的主要卖盘多为券商自营，而其减持的诉求或是出于对潜在固收+产品赎回的担忧。 机构的担忧并非空穴来风。一方面，早在2022年3月，市场便曾经历过股市下跌对债市带来的拖累，当时俄乌冲突的蔓延引发国内股市持续下跌，权益市场的弱势表现使得“固收+”产品被大额赎回，“固收+”产品为换取流动性优先选择剁债，城投债、二永债的调整幅度达到15-25bp，进而触发债基、理财等纯固收产品的赎回负反馈。 另一方面，得益于12月中起股市的优异表现，“固收+”产品再度成为基金增量负债的主要来源，而今日的 股市调整，可能使部分“固收+”基金持有人开始动摇。据机构云数据，该品类单日净赎回强度指数为-0.67，也是近一年内的赎回次高点，二永债行情对应开始承压。短期内，“固收+”基金赎回压力变化或是值得跟踪的重要变量，倘若这类产品负债流失过快，同样易对债市产生利空影响。 除了固收+产品的赎回叙事外，利率债中，配置型品种与交易型品种的分化行情同样值得关注。从全天表现来看，7年、10年期国债收益率分别上行1.05bp、0.50bp至1.69%、1.82%，30年国债、10年国开债则分别下行0.85bp、0.30bp至2.25%、1.98%。交易型品种表现占优的背后可能主要有两个原因，一是30年国债与10年国债、10年国开与10年国债的利差均处于滚动1年95%+的极高分位数，利差保护效果较足；二是这类品种在1月曾被基金集中减持，市场博弈仓位有限，调整相应放缓。因而对于2月行情，利率债间的高利差性价比同样值得挖掘。 风险偏好骤降引发期货市场踩踏，商品市场遭遇“无差别抛售”。贵金属板块集体大跌，沪银、铂金、钯金均封于跌停板（跌幅16%-17%），沪金尾盘一度触及跌停，终收跌15.73%；工业金属全线重挫，碳酸锂跌14%，沪镍、沪锡封于11%跌停板，铜铝亦跌停（9%）；能化板块跟随下行，原油、燃油封住7%跌停。黑色系跌幅较小，焦煤焦炭下跌约3%，仅烧碱逆势收涨2%。 资金快速出逃，贵金属和有色板块遭遇剧烈“去杠杆”。据文华财经，商品市场整体流出249亿元。贵金属板块单日净流出312亿元，其中沪金、沪银分别流出208亿和104亿；有色板块流出151亿元，其中沪铜遭97亿资金抛售，碳酸锂、铝、镍分别流出42亿、32亿和23亿元；原油流出18亿元。值得注意的是，部分撤离资金尝试进行“高低切换”，处于低位的黑色系获47亿资金回流，螺纹、热卷分别吸纳22亿和29亿元。 “沃什交易”仅为导火索，高位拥挤后的技术性修正才是核心。尽管市场将美国总统提名“鹰派”沃什为下任美联储主席视为利空，导致美元指数反弹至97.1。复盘来看，贵金属的下跌始于提名消息落地前（29日晚），更多是多头过度拥挤后的修正。年初至今，沪金、沪银在短期内分别积累了27%和71%的涨幅，经历加速上涨后，贵金属的避险属性下降，已经部分沦为“风险资产”，多头集中了结引发踩踏。这种商品市场的踩踏在欧洲、北美和东亚交易时间轮番上演。“沃什提名”虽然动摇了短期的弱美元叙事，但更多是充当了引爆情绪的导火索。 长期“财政主导”逻辑未证伪，急跌释放风险后关注左侧配置价值。中长期看，支撑贵金属的核心逻辑依然坚固：一是全球地缘博弈（美国的门罗主义、俄乌、中东等）的潜在不确定性；二是美国“财政刚性支出+关税调整”约束下，货币政策服务于压降债务成本是大概率事件，“弱美元+低利率”仍是长期宏观基调。当前的急跌是对短期过热情绪的修正，待市场波动率下降之后，贵金属依然具备配置价值。 波动率仍高，静待右侧企稳信号。极端的隐含波动率水平或反映市场微观结构的“出清”尚未完成。Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）于29日冲高至46.02（位于2009年以来99.9%历史分位），逼近2020年3月“流动性危机”时的峰值（48.98）。尽管30日微幅回撤至44.08，但仍处历史极值区间。在GVZ中枢显著下移及资金流出速率边际放缓之前，左侧博弈风险仍存，耐心等待情绪宣泄之后的波动率下降。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003SAC NO：S1120525020005 邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。