大类资产配置周报：美联储主席提名，贵金属大幅回调

——招商期货大类资产配置周报 （2026年1月26日-2026年1月30日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，1月的美联储议息会议决定暂停降息，将利率维持在3.50%~3.75%区间，此举符合市场预期，并标志着自去年9月开始的降息周期首次中断。会议声明将经济描述从“温和扩张”调整为“稳步扩张”，并指出失业率出现企稳迹象，整体基调中性偏鹰，反映出美联储对经济韧性的认可。鲍威尔强调未来政策将严格依赖数据，导致市场对2026年的降息预期降低，其中6月降息的概率已从83%降至74%。 二、凯文·沃什被提名为下任美联储主席，其核心主张是结合降息与缩表，旨在通过控制流动性来稳定通胀预期，从而为支持经济增长的降息创造空间；以及维护美联储的独立性，防止其被不断扩张的财政给裹挟。这一范式直接削弱了贵金属的逻辑基础之一：经济成长不能抵消债务成长，且债务在无序扩大。新主席的实际政策走向及其执行效果仍存在不确定性。且对于贵金属的看好的另一基础没有发生变化：即全球国家美元和美国的愈发不信任，这种不信任将从中国、波兰、俄罗斯等国家转向欧洲、加拿大等传统美国盟友。我们认为外盘贵金属本轮回调已经基本见底。 三、特朗普发表“不担心美元贬值”和“美元可像悠悠球一样随意涨跌”的言论。一方面，该言论削弱了指摘他国汇率操控的基础，另一方面，汇率降低对于刺激其出口（原料、高技术产品为主，对汇率不敏感）没有多大益处，反而会带来进口端的通胀压力，尤其在国内选举最关心通胀议题的背景下，美元的快速走弱很可能直接影响到未来的中期选举走势。短期美元可能在政府干预下难以出现快速贬值，但长期来看，货币信用和美国国家信用持续被透支，美元走弱趋势难以逆转，这对于贵金属、资源类品种和包括A股、港股在内的中国资产都是利好。 四、国内，1月制造业PMI为49.3%，较前值下降0.8个百分点，低于彭博预期的50.2%，重回收缩区间。其中生产指数从51.7%回落至50.6%，新订单指数从50.8%降至49.2%，主要受春节较晚导致需求前置、企业为规避假期而在去年12月集中生产透支1月需求，叠加寒潮天气抑制短期活动，反映内需基础仍不稳固。而出厂价格指数由48.9%提升至50.6%，原材料购进价格指数从53.1%跃升至56.1%，主要因铜和原油等大宗商品涨价推动，但出厂价与购进价的差幅走阔至5.5个百分点，显示成本压力尚未完全传导至下游。高技术制造业PMI保持在52.0%的扩张区间，体现经济转型方向，但高耗能等传统行业景气偏弱，拖累整体表现。 五、国内，12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月回升0.4个百分点，显示工业生产活跃度提升。这一改善主要得益于外需强劲拉动，当月出口同比增速提升至6.6%；同时，四季度重点围绕反内卷和企业设备更新释放的政策红利，以及低基数效应共同起到了助推作用。分项看，装备制造业和高技术制造业增长突出；上游原材料行业如煤炭、有色金属生产边际改善，但主要受价格回升驱动而非内需放量。整体而言，工业回升由外需主导，内需基础仍不牢固，行业分化凸显经济结构向新质生产力转型的趋势。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000、恒生科技、创业板均较沪深300走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为-5.74、8.12、-4.66与-7.5点，基 差 年 化 收 益 率 分 别 为0.58%、-0.81%、0.83%与2.04%，三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为95.6%、83.5%、70.4%及73.2%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱2.63%，走弱1.91%，走弱0.18%，比值的三年期历史分位数分别为97.5%，67.1%，99.8%。 数据来源：WIND，招商期货 利率——信用利差小幅走窄 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差小幅走窄 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 数据来源：WIND，招商期货 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：贵金属：从从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险。本轮回调很深，我们认为外盘已经触底完成。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。短期回调较深，我们认为基本金属再次进入了好的配置期。 三、黑色：整体受制于弱需求。但资金情绪容易推高短期价格。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，美伊冲突一触即发，可能会导致油价大涨。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩期，但短期驱动不足。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产及美生柴预期，单边偏强，策略反套延续。蛋白粕，短期震荡，阿根廷产区偏干预期，关注国内海关政策，抛储及产区产量兑现度。玉米东北卖粮积极性增加，震荡偏弱。生猪供需双增，出栏压力偏大，期价预计震荡偏弱；鸡蛋供应充足，需求转弱，期价预计震荡偏弱。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需趋向平衡，1月份USDA环比调整数据对棉价有所支撑。国内1月份BCO数据对棉价形成利多，棉花商业库高于去年同期，下游纱厂和布厂成品库存开始下降。国内中长期底部的棉价已开始反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-1月PMI较上月有所回落 数据来源：WIND，招商期货 国内-12月M1增速持续降低，M2有所抬升，剪刀差扩大 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：日本PMI大幅提升，欧洲英国PMI显著提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：12月工业增加值有所回升 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部，玻璃需求高位 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：汽车出口增速加速 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼