业绩前瞻；年内重点关注Zoci数据更新

业绩前瞻与核心管线关注

预计公司2025年产品收入将达成此前指引，全年收入达4.6亿美元（+16% YoY）。其中，4Q25预计实现1.3亿美元产品净收入（+19.5% YoY, +12.4% QoQ），主要受艾加莫德静脉剂型医保续约降价12%的渠道补偿影响。2025年全年净亏损预计约1.9亿美元，Non-GAAP经营亏损约1.5亿美元。产品毛利率预计处于59%-60%区间，研发费用与2024年持平，销售行政费用略有下降。

核心管线Zoci研发进展

短中期重点关注核心全球管线Zoci (DLL3 ADC) 的研发进展及数据更新，包括：

• 2L+ SCLC全球1期颅内疗效数据更新（预计1H26）
• NEC全球1期数据读出（预计1H26）
• 1LSCLC全球1期双药三药联用数据读出（预计2H26）
• 全球1LSCLC注册临床开启（预计2H26）
• 全球NEC注册临床开启（2H26） 根据公司分享，Zoci有望于1H27向FDA递交2L+ SCLC适应症的加速审批上市申请，最快2028年美国获批。

其他管线研发催化剂

2026年其他资产亦有望迎来多项研发催化剂：

1. 全球管线：ZL-1503 (IL13xIL31Rα) 首次全球1期健康人数据读出（预计2H26）、ZL-6201(LRRC15 ADC) 全球1期临床试验开启（预计1H26）。
2. 区域性管线：Povetacicept用于IgAN的全球3期中期分析数据（预计1H26）、艾加莫德全球3期眼肌型重症肌无力数据读出（预计1H26）、肌炎数据读出（预计2H26）、Elegrobart全球3期活动期甲状腺眼病数据读出（预计1H26）、全球3期慢性甲状腺眼病数据读出（预计1H26）。

投资评级与目标价

维持“买入”评级，目标价为美股25美元、港股20港元。2025E/2026E净亏损预测调整为1.9亿美元/2.1亿美元，预计2027年迎来净利润端盈亏平衡。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），目标价分别为25美元/20港元。

投资风险

艾加莫德销售不及预期、Zoci数据或国际化进展不及预期、晚期研发管线药物获批或商业化不及预期、运营费用控制不及预期。