业绩符合预期，重点关注DLL3 ADC数据更新及潜在出海

公司研究|医药行业 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：业绩符合预期，重点关注DLL3ADC数据更新及潜在出海 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 公司4Q24收入大致符合预期，经营亏损略好于预期。2025年收入指引大致符合市场预期。维持“买入”评级和目标价。 4Q24收入大致符合预期，经营亏损略好于预期：4Q24公司实现1.085亿美元产品净收入（+65% YoY, +6.5% QoQ），大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，核心产品艾加莫德略超预期，其他现有产品环比较为稳定；净亏损8,168万美元(-14.4% YoY, +96% QoQ)，高于VA预期和我们预期，主要受到2,342万美元汇兑损失影响。4Q24产品毛利率为61.5%，同比平稳，环比下降2.6ppts；销售行政费用同比稳定（0% YoY,+22.9% QoQ）；研发费用为5,225万美元，同比环比均有所下降（-36.2%YoY,-20.8% QoQ）。因此，4Q24GAAP经营亏损为6,789万美元(-45.2%YoY, +0.1% QoQ)，环比稳定，略好于VA预期和我们预期；Non-GAAP经营亏损亦下降至4,762万美元（vs. 3Q24：4,820万美元）。 2025年2月28日 2025年指引大致符合市场预期：公司于此次年报业绩会给出2025年整体产品收入指引，预计2025年实现5.6-5.9亿美元收入（40.4%-45.4%YoY），大致符合市场预期，主要受艾加莫德持续强劲增长叠加现有产品稳定增长驱动。盈利端，公司维持之前指引，即Non-GAAP OP预计将于4Q25实现盈利。 艾加莫德持续强劲增长，我们预测其2025年有望实现约1.5亿美元销售：艾加莫德(包含静脉注射和皮下注射剂型)于4Q24实现3千万美元销售额（+492% YoY,+10% QoQ），2024年实现9,360万美元销售额（vs. 2023年：1,000万美元），略超出我们此前预测的9,100万美元全年销售额（详情见我们业绩前瞻报告）。公司表示，目前已有2,000+名医生开具过艾加莫德处方，其中处方过3个周期以上医生数量显著增加，MG病人复购比例在4Q24持续提升至40%（vs.3Q24: 30%, 2Q24:10%）。展望2025年，公司计划完成对85%市场潜力的覆盖（vs. 2024年：65%市场潜力），随着渗透率的进一步提升、更多病人复购比例提升带来的治疗周期的提升，我们预测艾加莫德销售额有望进一步增长至约1.5亿美元。 公司2025年催化剂密集，建议重点关注DLL3 ADC一期数据更新及潜在出海。具体来说，（1）多款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025年初已提交)、TIVDAK(2L+ CC，预计1Q25提交)、瑞普替尼（NTRK+实体瘤，预计1H25）、爱普盾(2L+NSCLC、1L PC,均预计2025年)、Bemarituzumab(1L GC，预计1H25)；(2)重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC)有望在2Q25医学会议上读出更新的2L+SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（约70个病人数据，包括50个病人剂量优化数据和19个病人剂量爬坡数据），2H25预计将开启2L+ SCLC单用关键临床试验及公布1LSCLC联用一期剂量爬坡数据，以及有望实现潜在出海授权（我们预计可能于一期更新数据公布后）；（3）其他重要数据 读出包括Bemarituzumab全球三期两药联用数据读出（预计1H25）及全球三期三药联用数据读出（预计2H25）、ZL-1102 (IL-17)二期中期数据分析（预计1H25）等。 维持“买入”评级及目标价（美股55美元、港股43港元）：我们微调了2025E净亏损和2026E净盈利，主要由于轻微上调2025E、2026E艾加莫德收入预测及轻微上调销售行政费用预测。同时我们引入2027E预测。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们维持公司美股/港股目标价（55美元/43港元）和“买入”评级。 投资风险：艾加莫德销售不及预期、ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期、运营费用控制不及预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-28086469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼