重点关注赛沃数据读出及潜在ATTC药物BD机会

公司研究|医药行业 和黄医药（HCM.US/13.HK）：重点关注赛沃数据读出及潜在ATTC药物BD机会 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持“买入”评级和目标价（美股18美元/港股28港元）。 2025年全年肿瘤收入和净利润符合我们预期：2025年全年公司肿瘤板块实现2.86亿美元收入（-21.4% YoY），大致符合预期，亦符合公司此前半年报提供的2.7-3.5亿美元指引；全年净盈利为4.57亿美元，剔除上海和黄药业剥离收益4.16亿美元（除税后收益），公司仍然保持约4千万美元净利润（+7.6% YoY），符合我们预期，好于VisibleAlpha (VA)一致预期，主要由于研发费用控制（-30% YoY）明显好于一致预期。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2026年3月11日 和黄医药(HCM.US) 下半年肿瘤板块产品综合收入实现16%环比增长，显示出国内商业化队伍结构调整后积极的销售复苏趋势。2H25公司整体肿瘤板块实现产品综合收入1.15亿美元（-19.8% YoY,+16.4% HoH），较上半年增加明显，显示出国内商业化队伍结构调整后积极的销售复苏趋势。在中国，三款核心产品综合收入均实现积极的环比增长，其中呋喹替尼增速最快（+7.3% YoY, +28.9% HoH），其次是索凡替尼（-39.3%YoY, +12.7% HoH），再其次是赛沃替尼（-16.1% YoY, +6.3% HoH）。在海外，尽管账面上确认的来自呋喹替尼海外品牌FRUZAQLA的综合收入仅实现+7.4% HoH环比增速，然而这更多受到公司发货时间点与武田实际销售时间点的差异（注：下半年FRUZAQLA实际市场销售额实现超过27% YoY/25% HoH增速，该增速超过武田提供的FY2025全年>10%同比增速），以及受到去年同期高基数影响（2H24确认来自武田的2千万美元商业里程碑收入）。 目标价（美元）18.0潜在升幅/降幅+29%目前股价（美元）13.952周内股价区间（美元）11.5-19.5总市值（百万美元）2,423近3月日均成交额（百万美元）1 2026年全年肿瘤板块收入指引3.3-4.5亿美元（15.6%-57.6% YoY），主要受呋喹替尼和赛沃替尼推动。管理层对实现超过低端指引的收入充满信心，主要由于下列因素有望推动2026年肿瘤板块收入实现指引增速：（1）呋喹替尼国内新适应症扩展及海外持续放量。中国市场方面，子宫内膜癌（EMC）适应症已于2026年以原价纳入国家医保，而EMC治疗周期（Duration of Treatment,DOT）比现有适应症结直肠癌长；此外，新适应症肾细胞癌（RCC）预计于2026年获批，亦有望推动呋喹替尼销售提升（DOT亦比结直肠癌长）。海外市场方面，随着在更多新市场的获批准入以及渗透率的不断提升，呋喹替尼有望在海外进一步放量；（2）赛沃替尼国内新适应症推动销售增长，包括1LMET exon14跳跃NSCLC适应症纳入医保放量、2LMET扩增EGFRmNSCLC（2025年6月获批）预计明显推动中国销售提升。 和黄医药(13.HK) 目标价（港元）28.0潜在升幅/降幅+23%目前股价（港元）22.852周内股价区间（港元）18.3-30.8总市值（百万港元）19,889近3月日均成交额（百万港元）108 建议重点关注赛沃替尼全球SAFFRON数据读出、中国SANOVO数据读出及ATTC平台候选药物出海BD机会。未来15个月潜在催化剂包括：（1）4款药物/适应症中国获批：呋喹替尼2LRCC适应症中国获批、赛沃替尼3LGC适应症中国获批、索乐匹尼布2L ITP适应症获批、HMPL-453 2LIHCC中国获批；（2）索乐匹尼布wAIHA中国NDA提交（预计1H26）；（3）主要研发数据读出:赛沃替尼2L+EGFRmMET+NSCCLC三期SAFFRON数据读出（预计2026年中）、中国1LEGFRmMET+NSCLC三期SANOVO数据公布（预计2026年底或2027年底）； A580临床前数据公布；（4）潜在ATTC候选药物出海授权BD交易；（5）潜在肿瘤管线药物管线引进。 维持“买入”评级及目标价：基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E/2027E归母净利润调整至约2100万美元/4600万美元，主要由于下调短中期肿瘤板块收入预测（以反映我们的保守预期）及上调研发费用预测（以反映公司加快投入ATTC平台研发），同时引入2028E预测。基于DCF估值模型（WACC：8.6%，永续增长率：3.0%），我们维持“买入”评级和目标价不变（美股18美元/港股28港元）。 投资风险：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK）逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司（脑动极光6681.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼