重点关注赛沃数据读出及潜在ATTC药物BD机会

和黄医药（HCM.US/13.HK）维持“买入”评级，目标价美股18美元/港股28港元。2025年全年肿瘤收入2.86亿美元（-21.4% YoY），符合预期；净利润剔除剥离收益后约4千万美元（+7.6% YoY），主要得益于研发费用控制（-30% YoY）。下半年肿瘤板块产品综合收入1.15亿美元（-19.8% YoY, +16.4% HoH），环比增长明显，国内核心产品呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼均实现环比增长，海外呋喹替尼收入环比增长7.4% HoH（实际市场增速超27% YoY）。2026年肿瘤板块收入指引3.3-4.5亿美元（15.6%-57.6% YoY），主要受呋喹替尼和赛沃替尼推动，管理层对实现指引充满信心，主要由于国内新适应症扩展及海外持续放量，以及赛沃替尼国内新适应症放量。建议重点关注赛沃替尼全球SAFFRON数据读出、中国SANOVO数据读出及ATTC平台候选药物出海BD机会。未来15个月潜在催化剂包括：4款药物/适应症中国获批、索乐匹尼布wAIHA中国NDA提交、赛沃替尼2L+EGFRmMET+NSCCLC三期SAFFRON数据读出、中国1LEGFRmMET+NSCLC三期SANOVO数据公布、A580临床前数据公布、潜在ATTC候选药物出海授权BD交易、潜在肿瘤管线药物管线引进。基于公司更新的财务报表以及指引，将2026E/2027E归母净利润调整至约2100万美元/4600万美元，主要由于下调短中期肿瘤板块收入预测及上调研发费用预测。投资风险包括核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或者临床数据不佳。