信用：信用5Y以内信用利差见底，但确定性仍在

固收专题报告/2026.02.01 证券研究报告 核心观点 ❖上周非金信用债走势仍然较强，3-5Y期限明显跑出超额，二永债收益率在前期快速回落后有所回调，开年以来二永债补涨行情可能已经接近尾声，基金赎回费率改革对于二永债的影响已经基本被消化。从交易指标来看，信用债市场情绪有所降温，但成交期限继续拉长。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖机构行为方面，上周3-5Y二永债主要净买入方为基金，但配置力度环比下降；保险有所参与，但净买入规模相较于年初1.5-1.9（净买入126.36亿元）也明显下滑，理财、其他产品类均为净卖出止盈，这也导致了3-5Y二永债在上周走势相对较弱。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖我们回顾去年以来的市场震荡期间（2025.5.27-7.20、2025.9.24-11.20），利率和信用的走势：①震荡前期信用跟随利率下行，利差总体震荡；②中期利率下行放缓，信用有超额，利差进一步压缩；③后期利率小幅反弹，信用波动加大但总体也是震荡。 相关报告 1.《流动性|春节下的资金存单怎么看？》2026-01-312.《利率|胜率高于赔率，久期策略蓄势——2月利率债月报》2026-01-313.《高频｜节前生产降温，金属行情出现反转》2026-01-31 ❖观察2026.1.7以来的行情，目前似乎已经走完了中期，利差总体上可能很难再继续压缩，后期走势主要看利率情况。如果利率是震荡或者小幅反弹，信用债也能基本稳定，至少有票息收益，资本利得损失也不大，具有一定的超额和确定性。进一步的，如果利率债有新增利好，信用可能跟随利率进行第二阶段下行。 ❖结合来看，银行买盘力量边际增强是推动1月利率下行的关键，后续央行大概率维持积极投放，且银行信用投放偏弱，配债力度可能延续。因此二月份利率走强，信用跟随下行的可能性也不低。 ❖总体来看，2月信用债可能还将延续偏强势的表现，5Y以内信用债确定性犹在。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 13-5Y非金信用债走强，二永债有所回调....................................................................42修复行情中信用表现如何？......................................................................................73信用买盘下降，但拉久期行为凸显.............................................................................84一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量...................................................................105二级跟踪：3-5Y二永债成交降温............................................................................156风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：上周收益率变动情况.........................................................................................4图2：上周信用利差变动情况......................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：3Y二级资本债和中票比价.................................................................................5图6：5Y二级资本债和中票比价.................................................................................5图7：各期限二永债成交占比......................................................................................5图8：上周二永债机构行为情况（亿元）......................................................................6图9：1Y二级资本债和中票比价.................................................................................6图10：5Y二级资本债和中票比价.............................................................................6图11：信用债平均成交久期走势（年）......................................................................6图12：信用债TKN占比和低估值成交占比（%）........................................................6图13：10Y国债和3YAA+中票走势对比...................................................................7图14：10Y国债和3YAAA-二级资本债走势对比........................................................8图15：保险机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................8图16：保险二级市场周度净买入二永债规模................................................................8图17：基金机构二级市场周度净买入普信债规模..........................................................9图18：基金二级市场周度净买入二永债规模................................................................9图19：银行理财规模变动的季节性............................................................................9 图20：理财二级市场周度净买入普信债规模...............................................................10图21：理财二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图22：各类信用债周度净融资及累计净融资...............................................................10图23：城投债分区域净融资情况..............................................................................11图24：产业债分行业净融资情况..............................................................................12图25：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................13图26：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................14图27：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................14图28：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................15图29：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................16 13-5Y非金信用债走强，二永债有所回调 年初以来，信用债整体走势较强，信用利差压缩，上周非金信用债继续延续这一情况，但是二永债收益率在前期快速回落后，上周有所回调。中票3-4Y收益率下行1.5-4bp；城投债低等级3-5Y收益率下行2-6.5bp；二永债3-4Y上行0.4-3bp。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3-4Y二永债走势为什么偏弱? 从跟非金信用债的比价来看，开年以来3-4Y二永债相对于非金信用债补涨行情在1.15-1.20日左右已经走完。这一轮3Y二永债和中票的比价低点已经超过了11月份的低点，4Y比价低点也已经走到去年四季度二永债开始上行时候的位置，二永债配置吸引力下降。前期获利盘集中止盈，追高动力不足，导致收益率下行乏力，出现小幅回调。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 上周二永债成交热情有所下滑，成交额一改前三周逐步增长的态势，环比下降9.11%，其中3-5Y占比更是下降了13pct，1年以内与5年以上二永债因流动性或收益优势，成交占比被动提升，挤压3-5Y品种份额。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从机构行为来看，上周3-5Y二永债主要的参与方为基金，但配置力度环比有所下降；保险有所参与，但净买入规模相较于1.5-1.9（净买入126.36亿元）明显下滑，理财、其他产品类均为净卖出止盈。 从其他关键年份比价来看，这一轮二永债补涨行情可能已经接近尾声，基金赎回费率改革对于长端二永债的影响虽然还没有完全修复，但是后续进一步修复动力似乎也有所不足。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从交易指标来看，信用债市场情绪有所降温，但成交期限继续拉长。信用债成交平均久期继续小幅拉升至2.58年，但TKN成交占比明显下降，从1月第三周高点74.84%下降到68.63%，低估值成交占比也下降至63%附近。 数据来源：W