海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所·海 外 研 究戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476联系人 杨藤F03151619日期：2026年2月1日 CONTENTS 大类资产周度表现及市场高频数据 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据 •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •周度海外宏观要点：为什么我们看美元反弹？周度海外宏观要点：论“Warsh交易”的逻辑瑕疵•周度海外宏观要点：对货币政策定价最为敏感的债市较为平静•周度海外宏观要点：Charts of the Week•周度货币组评分：基于波动率调整后的风险逆转指数+Carry变化 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 周度海外宏观要点：为什么我们看美元反弹？ 当前美元走弱，与美欧经济增长形成剧烈分化，对政治因素下驱动的美元走弱形成掣肘，若非有进一步对美元信用言论恶化驱动，则需谨慎对待 “去美元化”叙事驱动美元走弱，但越是叙事逻辑，在具体交易中越需要客观验证。在我们的估值体系中，美元指数继续体现出中长期估值均衡，短期急剧低估的状态，这意味着美元走弱更多源自情绪和交易结构驱动，若进一步走弱需要情绪上继续给到美元信用侵蚀的强化，无论是来自特朗普还是美联储独立性，而情绪驱动并非客观且可持续的，基于此，我们在周中判断美元指数不应继续看空，关注96低点的防守效果兑现并有所反弹。 而后，美元指数如期反弹，从直接驱动上看，先后来自财长贝森特对美元的安抚，随后来自Kevin Warsh提名确定后特朗普对其领导下货币政策态度极为克制的表态，以及市场普遍对Kevin Warsh形成“保守主义”“缩表道德感”和“重塑独立性”等人设形成共识。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究从核心逻辑上，美元情绪性走弱并进入极端低估（即与基本面的分化）是交易策略中可以把握的确定性依据，再此基础上，叠加后续言论支持美元“信用溢价”，美元如期反弹。 周度海外宏观要点：论“Warsh交易”的逻辑瑕疵（1） 当前美债发行超短期国债占比提升，这使得微观流动性市场更多的受倒政府融资的影响，TGA账户的波动对短端流动性形成扰动 去年3Q美国回购市场流动性紧张，其中TGA账户占用，ONRRP使用量骤降、Sofr-ONRRP利差处于区间高位，联储以扩表应对，且内部并无分歧 上周市场剧烈波动，梳理驱动来看，有1）Kevin Warsh候选人确定；2）微软财报中AI营收贡献不及预期；3）过分拥挤、共识集中的头寸剧烈去杠杆。正确归因是严肃研究的核心。我们认为，上周市场驱动，驱动因素更倾向于中外权益市场下行对于风偏情绪的传导，以及以有色贵金属为代表的过分拥挤头寸剧烈去杠杆。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究首先，我们想厘清Warsh冲击的逻辑瑕疵。周末市场对于Kevin Warsh过去言论和货币政策人设的研究已然较为充裕，不外乎认为其“保守主义、货币主义”和“小央行缩表倾向”，其中利率政策在特朗普及选举年，尚难以有共识，部分研究聚焦在Warsh缩表言论上。我们想指出的是：当前我们谈论扩表或缩表更是对客观流动性环境的呼应，是微观流动性管理的工具，而非联储货币政策倾向的表达，12月美联储从缩表转为扩表，背后的核心驱动在于当前美国回购市场已然出现流动性紧缩，若不迅速反应将会系统性传导至更广泛的金融市场（套系交易或Carry交易冲击），需要美联储以扩表保证金融市场稳定，这一目标是任何主席的必然任务. 周度海外宏观要点：论“Warsh交易”的逻辑瑕疵（2） 自2023年开始，美联储开始持续收缩资产负债表，但在此过程中，回购市场流动性和广泛的风险资产情绪自由其逻辑，涨跌并非与资产负债线性相关 去年3Q美国回购市场流动性紧张，其中TGA账户占用，ONRRP使用量骤降、Sofr-ONRRP利差处于区间高位，联储以扩表应对，且当时联储内部并无分歧 其次，除了缩表本身具备现实约束，退一步论，缩表并非带来风险资产走弱的线性结果。资产负债表和市场理解的“流动性”或是风险偏好并不是线性对应的关系，而更像是与否的关系。——即持续存在微观流动性偏紧大概率会传导至风险资产回落，因依赖超短融资的美债套系交易、跨市Carry交易等等会出现成本失衡而骤然缩减头寸，导致负债和资产标的价格出现明显波动。但持续的微观流动性稳定，并不天然意味着风险情绪、或风险资产估值会持续上升，这涉及市场往往将回购市场流动性概念和广泛的风险情绪混为一谈。 最后，我们认为从概念上尊重Kevin Warsh时代的美联储转为“保守主义”的可能性，这或许意味着“FED Call”信仰在未来市场出现大幅波动时有所动摇，也或许意味着美联储决策模式更向“保守主义”倾斜，但从当下的投资决策上看，不过分解读更适宜。 周度海外宏观要点：对货币政策定价最为敏感的债市较为平静 周度海外宏观要点：Charts of the Week 美股财报季进行中，当前美股财报进度披露约16%，其中头部科技公司财报如我们所料，营收中AI增量贡献被市场反复审视 周度货币组评分：基于波动率调整后风险逆转+Carry变化 G10货币组综合评分一览（截止1.30） 通过货币组打分模型，追踪当前货币组中潜在机会： G10货币组中，美元在持仓上看空情绪较为一致。当前，日元反弹兑现打分优势；新西兰元、丹麦克朗打分较高；亚洲货币组在美元回落背景下打分普遍支持看多，离岸、在岸人民币、菲律宾比索打分较高。 货币组打分计算方式：针对每种货币兑美元的汇率，1）对波动率调整后的三个月25-Delta风险逆转做90天Z-Score（市场对该货币短期情绪），2）对波动率调整后的三个月隐含Carry做90天Z-Score（利差边际变化）；3）两项相加，为该货币的评分。在其他条件相同的情况下，较高的套利吸引力或市场过度看跌情绪可能使货币获得更高评分，这意味着该货币在外汇投资组合中具有更大的持有吸引力。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 大宗商品 - 宏观商品高频数据 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 – 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 – 美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政政策 - 美国联邦政府支出分项及宏观债务指标 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀指标 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国批发、零售和制造业库存及库销比 信贷周期 - 美国信贷情况调查、估值和信用市场高频追踪 交通物流 – 中美物流高频追踪 交通物流 – 亚洲-美国线物流高频追踪 亚洲-美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均） 交通物流 – 欧洲-美国线物流高频追踪 欧洲-美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均） 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或