晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-02-02 宏观策略 2026年02月02日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 核心观点：1月美联储FOMC会议以10-2投票维持利率水平不变，发布会上Powell回避了所有的政治问题，其守口如瓶的行为弱化了市场对美联储独立性的交易。由于此前市场已充分定价到4月累计降息概率仅30%，因此决议与发布会上的利率指引并未显著冲击市场，而Waller投票25bps降息的动作被市场视为鸽派信号，最终强化宽货币交易。向前看，本月底仍需关注Miran理事到期后的去留和政府停摆问题，2月上旬需关注1月非农和CPI数据是否超预期让3-4月降息彻底落空、以及特朗普是否提名美联储新主席，上述问题是未来商品涨跌的关键。 固收金工 “股债跷跷板”并非一个稳定、普适的规律，其实质是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。具体而言，股债关系的方向由“分子与分母的博弈”决定。当经济表现向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行预期压制债市并增加股市折现率，股指方向不确定，债市趋弱，此时股债可能同跌或背离。而在不同板块中，其对经济驱动因素的响应机制不同：红利板块因具备“类固收”属性，其估值对分母端（折现率）更为敏感。在经济承压、流动性宽松预期升温时，债券价格上涨与折现率下行往往共同推动红利股估值修复，易出现“股债同涨”；而在经济过热、通胀与紧缩预期主导时，则可能“股债同跌”。其与债市的联动性较强；成长板块的定价核心在于远期盈利预期（分子端）。即便在经济上行、利率走高（债券价格下跌）的环境中，若产业处于高景气周期，盈利增长能够覆盖估值压力，股价仍可能上涨，呈现“股涨债跌”的跷跷板形态；反之，若经济承压引发盈利预期恶化，即便利率下行（债券价格上涨），股价也可能持续承压，导致“股跌债涨”。其与债市的相关性弱且不稳定。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明显恢复，且仅体现部分客户涨价，我们预计26年客户涨价有望完全体现，叠加部分客户二次上涨，以及公司海外客户占比进一步提升，我们上调25-27年归 母净 利润 至1.4/25.4/31.5亿 元（原 预期0.01/12/20亿 元），同 增125%/1748%/24%，对应26-27年PE为19x/15x，维持“买入”评级。风 险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。 晶盛机电（300316）：2025年业绩预告点评：业绩符合预期，看好充分受益于大尺寸碳化硅&太空光伏产业化 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为61/49/40倍，维持“买入”评级。风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期 优优绿能（301590）：2025年业绩预告点评：业绩拐点将至，HVDC业务扬帆起航 考虑到公司充电模块业务短期承压，HVDC业务前期投入较高，我们下修公司25-27年预测归母净利润分别为1.29/2.33/4.56亿元（此前预测1.52/2.61/4.67亿 元）， 同比-50%/+81%/+96%， 现价 对 应PE分 别 为69x/38x/19x，考虑到公司HVDC业务的高增长空间，维持“买入”评级。 宏观策略 核心观点：1月美联储FOMC会议以10-2投票维持利率水平不变，发布会上Powell回避了所有的政治问题，其守口如瓶的行为弱化了市场对美联储独立性的交易。由于此前市场已充分定价到4月累计降息概率仅30%，因此决议与发布会上的利率指引并未显著冲击市场，而Waller投票25bps降息的动作被市场视为鸽派信号，最终强化宽货币交易。向前看，本月底仍需关注Miran理事到期后的去留和政府停摆问题，2月上旬需关注1月非农和CPI数据是否超预期让3-4月降息彻底落空、以及特朗普是否提名美联储新主席，上述问题是未来商品涨跌的关键。FOMC声明：如期维持利率不变，2票反对。1月FOMC会议如期维持政策利率在[3.5, 3.75]%。本次有两个反对票，美联储理事Miran与Waller认为应当降息25bps。会议声明与去年12月相比，上修了对美国经济增长与劳务市场的描述。其中，对增长的表述从放缓（moderate）改为稳健（solid）；由于12月就业数据偏强，失业率由4.54%回落至4.38%，上调了对劳务市场的描述，认为失业率趋于稳定，并删除了对就业下行风险的判断。值得注意的是，尽管有两名理事投票反对不降息，7名美联储理事全票通过维持银行准备金率IORB不变的决议。发布会：增量信息较少；Powell回避政治问题，弱化了市场对美联储独立性的交易。在发布会记者提问的开场，Powell评论出席理事库克最高法院案件时表示，这是美联储历史上最重要的法律案件。但对于有关美联储的政治压力、是否留任理事、新任美联储主席、近期美元汇率波动等政治类型问题，均表示不予置评，其守口如瓶的行为弱化了市场对美联储独立性的交易。在常规问题上，①增长方面，Powell表示，尽管贸易政策发生变化，美国经济迄今表现良好；季度GDP可能波动大，应当关注全年情况，且劳动力市场数据比GDP更可靠；增长稳健与劳动力市场疲软之间存在分歧，这可能归因于生产率上升。②通胀方面，重申关税的影响是一次性的，预计通胀将于年中见顶；高通胀更多来自关税而不是需求。③货币政策方面，Powell表示今天的决策得到了广泛的支持，包括非票委；当前利率水平处于中性区间的上沿；通胀的上行风险和下行风险都在减弱；加息不是下一次的基准情形。总体来看，发布会没有太多增量信息，由于FOMC前市场已充分定价美联储到4月累计降息概率仅30%，因此决议与发布会上的利率指引并未显著冲击市场。总体来看，本次会议上Waller投票25bps降息的行为，令博彩网站上调其被提名为下任主席的预期至17%，这一鸽派信号最终强化宽货币交易，导致美元指数&美债利率下行、黄金上行。策略启示：短期关注Miran的去留、政府停摆、26Q1经济数据和美联储新主席提名。截至最新，联邦基金期货隐含4月降息概率仅28%，至2026年底累计降息1.88次/47bps。向前看，本月底仍需关注Miran理事到期后的去留和政府停摆问题，2月上旬需关注1月非农和CPI数据是否超预期让3-4月降息彻底落空、以及特朗普是否提名美联储新主席。上述问题是未来大宗商品涨跌的关键。截至最新，预测市场对1月31日美国政府关门的预期仍在64%左右的较高水平，因国土安全部资金相关议案仍未有推进，市场预期部分关门的可能性仍然偏高。风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发流动性危机；关税对美国通胀的影响大于预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎证券分析师：王茁） 固收金工 观点股债定价逻辑与DDM模型：股利折现模型（DDM）为理解股价与债券收益率之间的关系提供了清晰框架。在该模型中，股价受两条路径影响：一是分子端，即股息及其未来增长潜力，主要反映了经济预期与企业盈利；二是分母端，即无风险利率，通常以国债收益率为代表。一般情况下，当经济预期向好时，分子端上行支撑股价，但分母端利率也可能同步上行，压制估值，此时“股债跷跷板”效应并不稳定；反之，经济增长动能不足时，分子端下行拖累股价，但分母端利率下行可能形成支撑。因此，股债关系的方向与强度需视分子与分母的相对权重而定，且在不同板块和不同时间段中可能呈现显著差异。国债收益率和中证红利指数价格：债券与红利股票通常被一同归为具有“固收”特征的资产。两者均以提供较为稳定的现金流（票息或股息）为核心吸引力，因此在投资者的资产篮子中往往存在一定的替代与轮动关系。当10年期国债收益率上升时，无风险利率上升，社会融资成本上升，各类资产的折现率也随之上升。未来股息折现到现在的现值降低，股票估值下跌。此时，部分追求稳定回报的资金可能从高股息股票流出，转向债券，导致红利指数承压。此外，由于红利板块现金流稳定，股息回报特征突出，其估值对分母端利率变化更为敏感，故股票价格和债券价格常呈现同涨同跌现象。2021年至今历史数据显示，中证红利指数价格与10年期国债收益率长期相关系数达-0.67，与30年期国债收益率长期相关系数达-0.65，均呈现较明显的负相关。但当利率下行由强烈的经济放缓预期驱动时，分子端盈利恶化可能主导股价下跌，导致“股跌债涨”，呈现短期“跷跷板”效应。国债收益率和创业板指价格：以创业板指为代表的成长板块，其估值更依赖于远期的盈利增长预期（分子端）。即成长板块的股价更多由分子端盈利预期主导，与利率的相关性常被其他因素覆盖。当国债收益率上行时，如果盈利增长预期足够强，创业板指仍可能上涨，导致“股涨债跌”。反之，如果盈利预期弱，即使利率下行，创业板指也可能下跌，导致“股跌债涨”。二者常呈现股债“跷跷板”效应。2021年至今历史数据显示，创业板指与10年期、30年期国债收益率的相关系数分别为0.45与0.56，呈现弱正相关。市场数据验证说明创业板指和债券价格呈现“此消彼长”的关系。“股债跷跷板”效应的成立：“股债跷跷板”并非一个稳定、普适的规律，其实质是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。具体而言，股债关系的方向由“分子与分母的博弈”决定。当经济表现向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行预期压制债市并增加股市折现率，股指方向不确定，债市趋弱，此时股债可能同跌或背离。而在不同板块中，其对经济驱动因素的响应机制不同：红利板块因具备“类固收”属性，其估值对分母端（折现率）更为敏感。在经济承压、流动性宽松预期升温时，债券价格上涨与折现率下行往往共同推动红利股估值修复，易出现“股债同涨”；而在经济过热、通胀与紧缩预期主导时，则可能“股债同跌”。其与债市的联动性较强；成长板块的定价核心在于远期盈利预期（分 子端）。即便在经济上行、利率走高（债券价格下跌）的环境中，若产业处于高景气周期，盈利增长能够覆盖估值压力，股价仍可能上涨，呈现“股涨债跌”的跷跷板形态；反之，若经济承压引发盈利预期恶化，即便利率下行（债券价格上涨），股价也可能持续承压，导致“股跌债涨”。其与债市的相关性弱且不稳定。风险提示：货币政策工具创新；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐沐阳） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点Q4业绩超市场预期。公司预告25年归母净利1.1~1.6亿元，扣非净利0.8~1.3亿元，同比扭亏。其中Q4归母净利2至2.5亿元，中值2.2亿元，同比扭亏，环比大增3185%；扣非净利润1.7至2.1亿元，环比大增2702%，业绩超市场预期。隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明