贵金属惊魂48小时：当金银行至极值

贵金属惊魂48小时：当金银行至极值 投资咨询从业资格号：Z0020476 刘雨萱 liuyuxuan@gtht.com 报告导读： 本报告及时对金银暴跌进行解读，分析驱动并展望后市价格。 1月30日周四夜盘起，贵金属开启了历史性的暴跌，伦敦金从最高点接近5600美元在48小时内完成了约16%的跌幅，最低回到4700美元下方；伦敦银则进一步彰显了其弹性，最高从121美元回到78美元附近，跌幅超过35%。 当金银以超乎历史的斜率上行时，这样的暴跌仅仅是时间问题。而近期的拐点或早有暗示，当黄金以8%的涨幅拉升时，市场的极端追涨情绪达到了顶峰。我们观察诱发踩踏式暴跌的原因主要始发于美股的回落，周四晚微软财报不及预期导致核心圈资产下跌，引发连锁的流动性挤兑。当然，从白银的视角，我们更能提前感知下跌的风险。 讨论两个问题：（1）黄金趋势是否结束？（2）白银挤兑逻辑是否完全逆转？ 总得来说，行情最激烈的时候，或已经过去。往后看，利多变得“老生常谈”，而利空因素可能成为“新鲜且刺激”的资金新粮草，尤其是光伏需求因素的逆转，我们将在后续的专题报告中详细拆分呈现。 从策略观点上，我们认为短时间金银将先降波，可优先考虑以卖权为主的期权策略。同时白银内外价差或收敛，故考虑内外正套策略。单边上，黄金下方4600美元附近为第一支撑位，跌破的概率较小，节奏上4800美元附近搭震荡平台后或震荡回升。白银则下方70美元附近为第一支撑位，关注3月重新挤兑可能，但若2月现货大幅缓解，则考虑以逢高空为主要思路。 (正文) 1.当金银行至极值 1月30日周四夜盘起，贵金属开启了历史性的暴跌，伦敦金从最高点接近5600美元在48小时内完成了约16%的跌幅，最低回到4700美元下方；伦敦银则进一步彰显了其弹性，最高从121美元回到78美元附近，跌幅超过35%。 当金银以超乎历史的斜率上行时，这样的暴跌仅仅是时间问题。而近期的拐点或早有暗示，当黄金以8%的涨幅拉升时，市场的极端追涨情绪达到了顶峰。我们观察诱发踩踏式暴跌的原因主要始发于美股的回落，周四晚微软财报不及预期导致核心圈资产下跌，引发连锁的流动性挤兑。恰逢金银交易极端趋同，多项指标显示超买情绪爆表，引发多杀多行情。新任美联储主席Wash政见在候选人中偏向鹰派，其对美联储独立性的维护使得美元强势反弹，进一步在周五行情中施压金价，但更多像是为恐慌性抛售提供了理由，本质上依旧是交易层面的极端反应。 当然，从白银的视角，我们更能提前感知下跌的风险。当白银现货挤兑引发加速上涨，我们发现：1、国内白银溢价极高，显示国内情绪更为激进、买货意愿更强，故进口窗口打开。而随着货物进口，国内供给呈现边际宽松的迹象。2、全球白银货物流动，从纽约至伦敦至国内，而当最终端的承接者更多是散户投机性抢购，且在部分厂家频频暴雷之际，需求显得尤为脆弱。3、白银02合约随着进入交割月，挤兑暂告一段落。 往后看，我们判断贵金属需要一段时间消化震荡，并重新寻找新的博弈后均衡水位，一是多空双杀的A顶行情会使得资金短时间难以重新谋筹入场，二是在美联储主席落地、地缘政治（即便是伊朗）在高点已经较为充分得Price in的情况下，贵金属难以寻求新的驱动。三是此轮金银上涨亚盘主导力最强，无论从分时表现看还是从价差表现看，故临近春节假期资金或陆续减仓离场，年后再战。我们判断这个调整时间或将持续至年后，意味着直至2月中下旬，金银表现或持续收波。 然，讨论两个问题： （1）黄金趋势是否结束？ 在过去几年中，黄金的涨势可谓稳步向前，一旦有斜率加快，必有下跌调整来回归均线，且以1-3月进行横盘调整。例如24年4月、25年4月、25年10月。如果我们认为黄金长线上涨的驱动不在散户，而在央行、主权财富基金、或配置型资金等，故短期的回落并不会影响长期叙事。至于空间，详见《黄金静态需求极限：购买力模型锚定远期空间》（2026年1月30日）。 （2）白银挤兑逻辑是否完全逆转？ 在《白银新纪元：风浪与机遇并存——解析白银价差矛盾与行情展望》（2025年10月14日）我们明确提出白银此轮上涨矛盾集中在全球库存的结构性紧俏，在2026年年报以及2025年年底周报中我们反复提及，白银将于26年出现中国-伦敦-纽约三个市场螺旋紧俏的情形，更大的上涨行情出现在1-3月，均已兑现。 而当下来看，我们分为两个时间周期： 2周度与月度级别，当白银现货升水达到2000+元/千克、且伴随此轮白银暴跌，现货紧俏的问题已经达到拐点。一方面此前提到，白银进口货正在途中，一方面行情回落本身将打压囤货投机情绪，甚至存在快速抛货止损的诉求。短期观察两个指标，白银现货升水是否回落以及期货库存与现货库存是否累库，其方向帮 助证实逻辑，其幅度帮助判断隐形库存究竟有多少。 季度级别，白银库存的结构性矛盾核心出在因关税预期被美国锁住的白银库存、以及持续增加的白银ETF持仓、以及中国、印度、中东等地区的囤货行为。第三者目前亟待观察，第二者白银ETF持仓从2025年12月23日即开始减持，截至2026年1月31日共减持1463吨，从1月13日的小高点至今共减持993吨。而第一者随着特朗普以“PriceFloor”代替232关税调查开始，美国库存同样出现明显回落，大约去库1000吨。这暗示核心问题已经出现边际松动。 当然，风险并非完全解除，例如在180天的关税调查期直至7月中旬之前，美国白银仍然面临加征关税的潜在担忧；例如国内期货+TD库存持仓比仍然仅有4.6%，处于历史极低水位；例如国内白银进口量从全球视角来看，仍然仅是拆东墙补西墙，可流动库存总量增加有限。这意味着在白银03合约挤兑风险没有完全解除，存在卷土重来的可能。 但总得来说，行情最激烈的时候，或已经过去。往后看，利多变得“老生常谈”，而利空因素可能成为“新鲜且刺激”的资金新粮草，尤其是光伏需求因素的逆转，我们将在后续的专题报告中详细拆分呈现。 2.总结 从策略观点上，我们认为短时间金银将先降波，可优先考虑以卖权为主的期权策略。同时白银内外价差或收敛，故考虑内外正套策略。单边上，黄金下方4600美元附近为第一支撑位，跌破的概率较小，节奏上4800美元附近搭震荡平台后或震荡回升。白银则下方70美元附近为第一支撑位，关注3月重新挤兑可能，但若2月现货大幅缓解，则考虑以逢高空为主要思路。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。