宏观经济周报：中国央行的量价平衡术

核心观点 经济研究·宏观周报 近期市场热议央行是否应创设新的价格型隔夜工具，以增强对货币市场隔夜利率的引导能力。这一讨论源于两个背景：一是央行长期推动调控方式从“数量型”向“价格型”转型，旨在强化利率信号的作用；二是近期银行间隔夜利率波动有所加大，时常接近当前利率走廊的上下边界。有观点建议借鉴美联储的双利率机制——即准备金利率（IOR）与隔夜逆回购利率（ONRRP），通过设立类似的管理利率，使市场利率更稳定地围绕政策利率运行。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：王奕群证券分析师：董德志0755-81982462021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980525110002S0980513100001 回顾美联储的转型历程，其转向价格型框架具有特定条件。2008年金融危机前，美联储主要通过买卖国债调节流动性规模来影响利率，属典型数量型操作。危机后，流动性大规模投放导致资金规模对利率敏感性下降，原有模式失效。为此，美联储建立了以IOR和ONRRP为核心的管理利率体系，通过设定利率走廊上下限，依靠市场套利机制自发引导利率向政策区间回归，无需频繁进行流动性操作。 反观中国，能否转向类似框架，关键在于是否已形成“充裕的准备金体系”。美国的经验表明，价格型调控有效运行的前提是银行体系拥有大量超额准备金，使资金面足够宽松，利率对流动性规模的敏感度降低。我国自2018年以来虽更加重视价格信号，超额准备金规模也有所增长，但尚未形成流动性整体充裕的局面，货币市场利率仍对央行流动性投放的规模与节奏较为敏感。 在此环境下，我国货币政策调控实际上处于“数量与价格并重”的阶段。当前以7天期逆回购利率为短期政策利率、辅以利率走廊的框架具有现实适应性。若隔夜利率出现持续偏离，通过国债买卖、逆回购、MLF等数量型工具进行流动性调节，仍是直接有效的方式。综合来看，在银行体系准备金未达到显著充裕之前，单纯仿照美联储增设价格型隔夜工具的必要性并不突出。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《多资产周报-日债巨浪冲击全球市场》——2026-01-24《宏观经济周报-经济结构优化接力赛》——2026-01-24《多资产周报-如何看待期限利差冲高？》——2026-01-19《宏观经济周报-全面降息是储备而非标配》——2026-01-17《多资产周报-A股与H股的两重天》——2026-01-11 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：中国央行的量价平衡术....................................................4周度观察结论：经济呈现结构分化................................................4生产：延续边际转弱............................................................5消费：“晚春”效应值得观察....................................................6进出口：量价回落，航线支撑仍在................................................7财政：2025年财政收支完成度均较低..............................................8货币：债市加杠杆意愿仍处于高位................................................9房地产：量升价稳..............................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气继续改善....................................................5图2：中厚板指向基建投资景气仍偏弱........................................................5图3：冷轧板指向机电产品生产景气有所走弱..................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域生产景气仍偏弱.............................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：服务消费：电影票房..................................................................6图8：大宗消费：汽车销量..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量增速..............................................................7图10：中国出口集装箱运价指数.............................................................7图11：中国航线运力投放情况...............................................................7图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：特殊再融资债累计发行...............................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松..................................................9图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松.................................................9图19：OMO存量金额季节性回升，仍低于两年同期均值..........................................9图20：银行间待购回债券余额有所回落但处于历史同期高位.....................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：土地成交..........................................................................10图24：存销比维持高位....................................................................10 思考：中国央行的量价平衡术 近 期 市 场 热 议 央 行 是 否 应 创 设 新 的 价 格 型 隔 夜 工 具，以 增 强 对 货 币 市 场 隔夜 利 率 的 引 导 能 力。这 一 讨 论 源 于 两 个 背 景：一 是 央 行 长 期 推 动 调 控 方 式从“数 量 型”向“价 格 型”转 型，旨 在 强 化 利 率 信 号 的 作 用；二 是 近 期 银行 间 隔 夜 利 率 波 动 有 所 加 大，时 常 接 近 当 前 利 率 走 廊 的 上 下 边 界。有 观 点建 议 借 鉴 美 联 储 的 双 利 率 机 制— —即 准 备 金 利 率 （IOR） 与 隔 夜 逆 回 购 利率 （ONRRP） ， 通 过 设 立 类 似 的 管 理 利 率 ， 使 市 场 利 率 更 稳 定 地 围 绕 政 策利 率 运 行 。 回 顾 美 联 储 的 转 型 历 程，其 转 向 价 格 型 框 架 具 有 特 定 条 件。2008年 金 融 危机 前，美 联 储 主 要 通 过 买 卖 国 债 调 节 流 动 性 规 模 来 影 响 利 率，属 典 型 数 量型 操 作。危 机 后，流 动 性 大 规 模 投 放 导 致 资 金 规 模 对 利 率 敏 感 性 下 降，原有 模 式 失 效 。 为 此 ， 美 联 储 建 立 了 以IOR和ON RRP为 核 心 的 管 理 利 率 体系，通 过 设 定 利 率 走 廊 上 下 限，依 靠 市 场 套 利 机 制 自 发 引 导 利 率 向 政 策 区间 回 归 ， 无 需 频 繁 进 行 流 动 性 操 作 。 反 观 中 国，能 否 转 向 类 似 框 架，关 键 在 于 是 否 已 形 成“充 裕 的 准 备 金 体 系”。美 国 的 经 验 表 明，价 格 型 调 控 有 效 运 行 的 前 提 是 银 行 体 系 拥 有 大 量 超 额 准备 金，使 资 金 面 足 够 宽 松，利 率 对 流 动 性 规 模 的 敏 感 度 降 低。我 国 自2018年 以 来 虽 更 加 重 视 价 格 信 号，超 额 准 备 金 规 模 也 有 所 增 长，但 尚 未 形 成 流动 性 整 体 充 裕 的 局 面，货 币 市 场 利 率 仍 对 央 行 流 动 性 投 放 的 规 模 与 节 奏 较为 敏 感 。 在 此 环 境 下 ， 我 国 货 币 政 策 调 控 实 际 上 处 于“数 量 与 价 格 并 重”的 阶 段。当 前 以7天 期 逆 回 购 利 率 为 短 期 政 策 利 率、辅 以 利 率 走 廊 的 框 架 具 有 现 实适 应 性 。 若 隔 夜 利 率 出 现 持 续 偏 离 ， 通 过 国 债 买 卖 、 逆 回 购 、MLF等 数 量型 工 具 进 行 流 动 性 调 节，仍 是 直 接 有 效 的 方 式。综 合 来 看，在 银 行 体 系 准备 金 未 达 到 显 著 充 裕 之 前，单 纯 仿 照 美 联 储 增 设 价 格 型 隔 夜 工 具 的 必 要 性并 不 突 出 。 周度观察结论：经济呈现结构分化 本 周 生 产 端 延 续 边 际 转 弱 趋 势 。 与2024年 同