宏观经济分析与资产展望：分化的增长挑战政策平衡术

宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042023年9月4日 核心观点 ●中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。 ●美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。我们预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在2025年以后。 ●中国经济：中国经济恢复动能转弱，政策逐步加码稳增长。我们预计全年GDP增速约5.0%，单季增速分别为：4.5%、6.3%、4.3%和5.0%。 ●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.5%；PPI低位震荡，全年中枢-3.0%。 ●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 ●大类资产展望： 美债：利率将在高位维持一段时间中债：长端利率在2.5%附近美元：保持相对强势人民币汇率：关注贬值压力金属商品：延续弱势原油：窄区间震荡（70-80美元/桶） ●风险提示：宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 1海外经济：美国经济韧劲较强 海外经济核心观点 ●美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续扩张（飞）一段时间。 ●海外经济增长三大特征： 1）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。 2）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至2024年年中。3）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。 ●受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。 ●美国财政政策：可能受大选影响，2023-2024年财政保持扩张。 ●美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%。 截至2023年二季度，美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。 美国的降息时点可能在2025年以后。 海外经济分析：美联储的预测 海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰 截至2023年二季度，欧元区经济增速放缓至0.6%，英国经济增速为0.4%，尚未出现市场担心的衰退。 海外经济分析：美国通胀形势 2023年7月美国CPI为3.2%；核心CPI为4.7%，回落相对慢；7月PPI为-1.1%，显著回落。 海外经济分析：美国通胀与工资关系 海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回落，从成本端缓解通胀压力。 截止到2023年7月，欧元区：一般CPI有所回落；但核心CPI仍处于高位。 海外经济分析：消费者信心边际有所改善 伴随通胀高位回落，消费者信心有所改善。 海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱 海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好 2022年以来，欧美日制造业景气度持续降温。特别德国。 疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 海外经济分析：美国库存处于相对低位 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 海外经济分析：美国库存处于相对低位 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年下半年可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年下半年；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约1个季度 美国房地产周期：基于销量的周期划分（1） 美国房地产周期：基于销量的周期划分（2） 美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步 美国房地产周期：主要房价指标变化 美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。 美国房地产周期：房贷利率（%） 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长 美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比 海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注 2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。 海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓 欧元区家庭和企业信贷增速及需求均出现回落。 海外经济分析：美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2023年7月），美国就业持续处于充分状态；失业率已降至3.5%附近，处于历史低位。 ●劳动参与率有所改善，目前为62.6%。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 海外经济分析：美国财政保持扩张 ●可能受到大选因素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。 ●截至2023年7月，美国财政赤字为8.4%，同比显著扩大。 海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀 ●截至2023年7月，自2022年3月以来美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。 ●至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2025年以后。 海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 ●为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 ●重新回归缩表。2023年7月FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 2中国经济：多措并举稳增长 2.1经济增长问题 经济增速的趋势状态 GDP季度环比增速呈现趋势特征经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到趋势状态中我们预计2023下半年至2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1%-1.4%。 经济增速预测 2023年中国经济增速修复、回升。我们预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.3%和5.0%，全年增速同比5.0%。（四个季度环比分别为：2.2%、0.8%、0.8%、1.1%） 经济主要指标预测 工业增加值：当月同比3.7%，累计同比3.8%；服务业生产指数：当月同比5.7%，累计同比8.3%；名义社零：当月同比2.5%，累计同比7.3%； 固定资产投资：累计增速3.4%，其中，制造业5.7%，房地产开发投资-8.5%，基建（含电力）9.4%； 信用扩张：累计新增信贷规模16.1万亿元，累计新增社融规模22.1万亿元，社融存量增速8.9%。 主要行业在GDP中占比及增速 房地产行业持续调整及相关行业（建筑、装饰、家居家电）景气偏弱，对增长形成拖累。餐饮、旅游和住宿及交运行业快速恢复，但占GDP比重不高。 工业生产边际放缓 7月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.7%(预期4.6%，前值4.4%)，环比增长0.01%(前值0.68%)。虽然7月PMI生产指数回升至50.2%，处于荣枯线以上，但内外部需求整体依然偏弱，拖累工业生产边际放缓。 分三大门类看，7月，采矿业增加值当月同比增长1.3%，较前值回落0.2个百分；制造业增加值当月同比增长3.9%，较前值回落0.9个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.1%，较前值回落0.8个百分点。 服务业保持增长 7月份，全国服务业生产指数同比增长5.7%，较前值回落1.1个百分点。1-7月份，全国服务业生产指数同比增长8.3%，较前值回落0.4个百分点。 7月份，服务业商务活动指数为51.5%，较上月回落1.3个百分点，继续保持在扩张区间。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为58.7%，较上月回落1.6个百分点，但仍保持在较高景气度区间。 消费品零售修复转弱 7月，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较前值回落0.6个百分点，环比下降0.06%。1-7月份，社会消费品零售总额264348亿元，同比增长7.3%，较前值回落0.9个百分点。 7月，社会消费品零售总额增速回落，但是高频数据显示电影市场等服务类消费持续升温。两者的表现出现分歧在于，当前实物商品消费和服务类消费修复节奏存在一定不同步性，实物商品消费偏弱，服务类消费较强，而社会消费品零售总额社会中不包括教育、医疗、文化、艺术、娱乐等方面的服务性消费支出。 固定资产投资增速有所回落 1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%(预期3.9%，前值3.8%)，环比下降0.02%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%。1-7月份，民间固定资产投资149436亿元，同比下降0.5%（前值-0.2%）。 分产业看，第一产业投资同比下降0.9%（前值-0.1%）；第二产业投资增长8.5%（前值8.9%）；第三产业投资增长1.2%（前值1.6%）。 财政支持与基建投资 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 45说明:政府财政赤字率目标=全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率= (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率= (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP2020年国债净融资中包括特别抗疫国债净融资10000亿元。 政府债务与平台债务：规模与结构 地方政府债券净融资额 注明： 新增专项债：除了少数用于补充银行资本金的专项债外，其他均用于项目建设。 置换债券：2019年之前，用于置换非政府债券形式的政府债务所发行的债券地方政府债券。 再融资债券：1）用于偿还部分到期地方政府债券本金所发行的债券；2）2019年之后，用于置换非政府债券形式的政府债务所发行的债券地方政府债券。 其他一般债：2015年之前发行的地方政府债券。主要为2010年财政部代发地方政府债券，以及201