逆风中震荡：债海观潮，大势研判

投资策略·固定收益 2026年第二期 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：1月多数债券品种收益率下行；利率债方面，长期限利率债品种收益率下行；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，3年期信用利差明显收窄；违约方面，1月违约金额大幅下降； Ø海外基本面：美国经济景气企稳；美国CPI通胀表现温和；日本通胀大幅下降； Ø国内基本面：2025年12月国内经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点。我们预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，较2025年四季度上升0.3个百分点，全年GDP增速约为4.8%，略低于2025年。高频跟踪来看，2026年1月国信高频宏观扩散指数B先上升后下降，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能延续回暖势头；价格方面，1月食品价格或拖累CPI上升趋势，中旬流通领域生产资料价格上涨带动PPI走强； Ø货币政策：下调各类结构性货币政策工具利率、完善结构性工具； Ø热点追踪：“反内卷”取得进一步成效或牺牲经济增速；需求侧政策的重心从传统投资继续更多地转向服务业培育与消费激励，以此对冲供给调整带来的短期增长压力，并从根本上培育内生动能； Ø大势研判：短期债市震荡概率较大。一方面经济高质量发展下政府财政发力有限，另一方面利率绝对水平偏低，春节前后统计局数据真空期，再叠加A股春季躁动，“股债跷跷板”效应强化。 目录 l2026年1月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济温和扩张，日本通胀大幅下滑ü国内基本面：四季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：1月国内经济增长动能较强 l货币政策回顾与展望ü央行货币政策结构性发力 l热点追踪ü宏观经济复盘及展望 l大势研判ü逆风中震荡 l2026年1月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济温和扩张，日本通胀大幅下滑ü国内基本面：四季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：1月国内经济增长动能较强 1月债券行情回顾：先抑后扬，信用债表现更好 Ø信用债收益率下行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、-2BP、-2BP、-5BP、-9BP、-10BP和-14BP； ü信用利差方面，不同期限品种信用利差呈现分化表现，1年AA-、AA、AA+信用利差分别变动1BP、1BP、-1BP，3年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-18BP、-14BP、-13BP； 1月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø年末资金面紧张结束，1月货币市场利率企稳 ü截至1月27日，当月R001平均利率约为1.40%，R007平均利率约为1.54%，持续向政策利率靠拢。ü年末资金紧张的影响完全消退，货币市场资金面延续宽松格局； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月经济下行压力有所缓解，国债收益率先上后下 1月信用债收益率普遍下行，信用利差继续收窄 Ø1月信用债收益率普遍下行 ü截至1月27日，所有信用债品种收益率下行，其中3年期AA-、AA、AA+收益率下行幅度靠前，分别下行14BP、10BP和9BP； Ø1月多数信用利差收窄 ü截至1月27日，3年期信用利差收窄明显，3年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-18BP、-14BP、-13BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：1月中债市场隐含评级下调规模大幅增加 ü截至1月27日，1月中债市场隐含评级下调债券金额1146亿，上调债券金额17亿；ü1月下调主体共8个，主要包括：保利发展、中航产融和新希望，集中在产业品种；ü1月上调主体共1个，为天恒基，为非城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：1月违约金额下降 Ø1月违约金额下降 ü截至1月27日，1月违约金额（包括展期）99.3亿元，较上月226.4亿元的水平大幅下降； Ø1月花样年、阳光城、绿地集团还本付息 ü2015年以来共兑付1370亿，兑付率为11.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年1月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济温和扩张，日本通胀大幅下滑ü国内基本面：四季度经济增速下滑ü国信高频跟踪与预测：1月国内经济增长动能较强 l货币政策回顾与展望ü央行货币政策结构性发力l热点追踪ü宏观经济复盘及展望l大势研判ü逆风中震荡 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气企稳 ü1月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和52.5，前值为51.8和54.2，美国经济稳步扩张；ü2025年12月美国新增非农就业5万人，失业率为4.4%，新增就业岗位减少但失业率亦有减少反映美国就业需求和劳动力供给均有下滑； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀表现温和，通胀预期稳定 ü2025年12月美国CPI和核心CPI同比上涨2.7%和2.6%，持平前值，美国CPI通胀温和上涨；ü2025年10月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.3%附近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø日本通胀大幅下降 ü2025年12月欧元区和日本CPI同比分别为1.9%和2.1%，前值分别为2.1%和2.9%；日本通胀出现大幅下降；ü1月欧元区和日本综合PMI录得51.5和52.8，前值为51.5和51.1，欧洲和日本经济景气稳步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø四季度GDP平减指数降幅收窄，第三产业为主要贡献 ü2025年第四季度GDP平减指数同比下跌0.3%，跌幅收窄0.6%；ü其中，第一产业0.5%（+2.3%）、第二产业-5.1%（0.0%），第三产业3.7%（+0.6%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀 Ø12月国内通胀：CPI同比继续上涨，PPI同比降幅持续收窄 ü12月CPI同比上涨0.8%，其中核心CPI同比1.2%，涨幅较上月持平；ü12月PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø四季度GDP同比小幅回落 ü2025年第四季度GDP当季同比4.5%，较三季度回落0.3个百分点；分产业来看，第一产业4.2%（+0.2%），第二产业3.4%（-0.8%），第三产业5.2%（-0.2%）； ü细分行业看，四季度地产、交运、信息业对GDP增长形成拖累； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø12月工业生产增速回落，多行业产出下滑 ü2025年12月工业增加值同比上涨5.2%，较11月回升0.4%；ü细分行业中，采矿业5.4%（-0.9%）、制造业5.7%（1.1%）、公用事业0.8%（-3.5%），高技术产业11.0%（+2.6%）；ü分产品来看，发电量2.2%（-0.2%）,钢材3.1%（-0.9%）,水泥-6.9%（0.0%）,汽车9.8%（-1.0%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø12月固定资产投资进一步负增长 ü2025年12月固定资产投资同比增长-17.2%，较上月降幅扩大1.3个百分点；ü其中，制造业-9.4%（-5.0%），基建-15.2%（-3.2%），房地产-36.7%（-6.9%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø12月社会消费品零售总额增速回落 ü2025年12月社会消费品零售增速回落，同比增长0.9%，增速较上月回落0.4个百分点；ü按消费类型分，商品零售额0.7%（-0.3%），餐饮2.2%（-1.0%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-5.0%（-3.3%），石油及制品-11.0%（-3.0%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø12月进口规模大幅上升 ü进口：2025年12月进口同比上升4.4%，较上月回升2.7个百分点；ü出口：2025年12月出口同比增长5.2%，较上月回落0.5个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø12月社融稳步增长 ü2025年12月M2同比增长8.5%，增速扩大0.5个百分点； ü12月社融同比增长8.3%，增速较上月回落0.2个百分点，其中政府债同比增长17.1%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.3%，增速与上月一致； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频） Ø1月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2026年1月国信高频宏观扩散指数B先上升后下降，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能延续回暖走势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月CPI高频跟踪及预测 Ø1月CPI同比或小幅回落至0.2% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数1月环比约为0.3%（截至1月23日），低于历史均值2.4%，预计1月CPI食品环比低于季节性水平； ü非食品：1月非食品价格高频指标环比为0%（截至1月23日），低于历史均值0.43%，预计1月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø1月PPI同比或回升至-1.5% ü1月上旬、中旬流通领域生产资料价格上涨； ü1月国内PPI环比约为0%，1月PPI同比或继续回升至-1.5%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.8%，四个季度分别是4.9%、4.7%、4.8%和4.8%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为0.7%，四个季度分别是0.7%、0.9%、0.7%和0.5%；2026年PPI增速预计为-0.4%