国债期货11月报：债市情绪修复，但利空因素尚存

债市情绪修复，但利空因素尚存 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 1月期债盘面先下后上，中旬起债市情绪有所修复。截止1月30日收盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.05%、+0.15%、+0.45%、+0.48%。期债盘面估值多数时间处于中性偏低水平，按中债估值与期债结算价计算，截止1月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3258%、1.4564%、1.3652%、2.4065% 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 综合来看，1月公布的月度宏观数据有喜有忧。外需带动生产端韧性较足，但内需端改善较为有限；“再通胀”进展得到确认，但价格结构上的分化依旧明显；企业部门融资需求继续回升，但受制于收入预期与房价，居民部门延续“缩表”态势。与此同时，央行对银行间市场流动性的呵护态度保持不变且明确年内总量宽松还有一定空间，这与去年一季度央行流动性管理紧平衡存在较大不同。不过，短期内总量宽松落地概率或不高。 后续而言，考虑到基本面现状与央行对流动性的呵护，债市中短端风险较为可控，但在政策利率调降预期显著升温前，我们认为中短端，尤其是短端做多赔率仍将受限。而考虑到国内“再通胀”预期改善以及政府债券供给担忧暂未完全消除等因素，经过一轮修复后，我们认为超长端收益率下行最为顺畅的阶段同样也已经过去。2月资金面或将出现一定季节性波动，春节后“两会”临近，市场情绪可能也将再度趋于谨慎。 银河期货 【策略推荐】 1.单边：短期观望为主，但若中短端出现明显调整，可考虑低多TF合约2.套利：适度关注做窄超长债新老券利差与移仓期间的跨期套利机会风险提示：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势 国债期货11月报 第二部分市场逻辑梳理 一、经济数据有喜有忧，整体仍显分化 去年12月及四季度经济数据有喜有忧，整体仍显分化。一方面，去年四季度GDP同比+4.5%，符合预期，全年经济增长保“5”目标顺利完成。另一方面，外需支撑下，12月工业生产韧性较足，规模以上工业增加值同比+5.2%，较上月回升0.4个百分点，并继续在“量”上支撑工业企业利润。四季度工业产能利用率也回升了0.3个百分点，至74.9%。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 不过，作为名义指标，内需端修复动能依旧偏弱。首先，12月国内固定资产投资增速继续回落，单月同比-15.1%，创年内新低。其中制造业、广义基建投资同比分别-10.5%、-16.0%，分别较上月回落6.1、4.1个百分点。房地产开发投资同比-35.8%，也较上月回落了5.5个百分点。其次，12月社会消费品零售总额同比+0.9%，较上月回落0.4个百分点。其中，商品零售、餐饮收入同比分别仅+0.7%、+2.2%，分别较上月回落。而限额以上单位耐用品消费同比更是-4.3%，延续负增态势。 国债期货11月报 滞后公布的经济数据对债市难言利空，但市场对今年宏观政策组合，尤其是广义财政支出强度仍有期待，对今年的增长预期也并不算弱。1月下旬，财政部副部长廖岷在国新办新闻发布会上表示，2026年将继续实施更加积极的财政政策，且“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”。后续财政扩内需具体政策细节值得密切关注。 二、“再通胀”取得进展，但结构同样分化 价格指标方面，国内“再通胀”进展得到确认，四季度GDP平减指数录得-0.65%，虽仍处负值区间，但较三季度回升了0.44个百分点，修复似有加快。但结构上，价格指标同样延续分化。 国债期货11月报 居民消费端，12月国内CPI数据符合预期。CPI同、环比分别+0.8%、+0.2%，分别回升0.1、0.3个百分点；核心CPI同比+1.2%，与上月持平，环比+0.2%，也回升0.3个百分点。结构上，食品烟酒、其他用品和服务价格对CPI同比的拉动分别为0.24、0.52个百分点，合计0.76个百分点，指向食品烟酒价格反弹与贵金属饰品价格大涨仍是CPI同比修复的最主要来源。而考虑到核心CPI已连续三个月持平于+1.2%，排除贵金属饰品价格影响，核心CPI的同比修复动能实际上已出现一定放缓迹象。环比结构上的最大亮点在于生活用品及服务分项下，家用器具价格环比+1.4%，表现强于季节性，猜测或与上游有色金属原料持续走强后，部分家用电器生产成本上升，并向下游传导有关。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 工业产出端，12月国内PPI数据小幅超出市场预期。PPI同、环比分别-1.9%、+0.2%， 国债期货11月报 2026年1月30日 分别回升0.3、0.1个百分点。而结构上，一是偏上游的生产资料价格环比+0.3%，仍是工业品价格修复的主要来源，而偏下游的生活资料环比+0.0%，修复动能依旧偏弱。二是有色、煤炭相关中上游行业价格涨幅仍然较大，与此同时进入冬季，电力热力、燃气供应等公用事业价格也出现季节性上行，而其它行业价格整体未见明显走强。 PPI结构上的分化指向上游原料价格可能正在对下游制造业利润构成一定挤压。1月光伏行业“反垄断”相关消息似乎也体现出政策层面在供给端“反内卷”的同时，也在避免上游价格不合理上行给下游制造业企业带来不利影响。 后续而言，我们认为价格"自上而下的进一步传导还是需要看到需求端的配合。上半年基建等投资需求释放或对工业品价格存在支撑，叠加海外潜在的价格溢出效应，以及去年二季度工业品价格基数偏低，国内PPI同比有望在二季度阶段性转正。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货11月报 数据来源：银河期货，Wind 三、企业融资需求回升，居民部门延续“缩表” 金融数据方面，12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元；贷款余额同比+6.4%，与上月持平。结构上，居民部门延续“缩表”，贷款下降916亿元，同比少增4416亿元；企事业单位新增贷款10700亿元，同比多增5800亿元，其中，与投资关联度较高的中长期贷款新增3300亿元，同比多增2900亿元，结束了连续5个月的同比少增状态。 12月社会融资规模22075亿元，同比少增6462亿元；社融存量同比+8.3%，较上月回落0.2个百分点。结构上，政府债券融资规模仅6833亿元，同比大幅减少10733亿元，是社融同比少增的主要原因。而企业债券、非金融企业股票及非标融资三者合计1595亿元，同比则多增2469亿元。 数据来源：银河期货，Wind 货币供给端，12月M2同比大幅回升0.5个百分点，至+8.5%。存款结构上看，年末财政支出强度季节性上升，导致财政存款大幅减少并转化为居民、企业存款是M2的重要支撑之一。但M2增速超预期上行，我们倾向于认为还是与汇率预期反转后，年末私人部门结汇增多带来增量资金有关。 与M2增速回升不同的是，12月M1同比+3.8%，较上月回落1.1个百分点。去年同期基数相对较高是M1增速下行的原因之一，但结合信贷数据结构来看，我们认为货币活化程度下降可能还是一定程度上体现出当前国内货币循环在居民部门的堵点尚存。 国债期货11月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 整体而言，12月金融数据显示企业部门延续积极表现，除去年四季度新型政策性金融工具快速投放后带来的杠杆效应外，这指向企业预期可能已率先转暖。相比之下，收入预期偏弱叠加房价暂未企稳，居民部门信用扩张继续放缓，存款定期化趋势改善也相对有限。 四、资金面均衡平稳，央行明确宽松空间尚存 跨年后，1月市场资金面整体仍显均衡，税期缴款、政府债券发行以及月末季节性等因素带来的扰动相对可控。当然，相较于去年12月，1月短端资金价格逐步向政策利率中枢回归，也并未进一步有所下行。截止1月29日收盘，月内DR001、DR007分别为1.3357%、1.5008%，分别较上月回升5.58bp、1.39bp。而长期资金方面，月内同业存单发行利率先上后下，临近月末，1Y股份制银行发行利率大体在1.6%附近窄幅波动。 央行对市场流动性的呵护仍在，除常规逆回购操作削峰填谷熨平波动外，1月买断式逆 国债期货11月报 2026年1月30日 回购与MLF续作合计净投放1万亿元中长期流动性，规模大约相当于降准0.5个百分点，这对缓和银行体系负债端压力，提升稳定性具有积极意义，或也是中下旬驱动同业存单利率有所回落的重要原因之一。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货11月报 2026年1月30日 从货币政策导向看，当前宽松基调保持不变。本月国新办新闻发布会上，结构性降息落地，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加部分结构性货币政策工具额度并扩大支持范围。与此同时，央行官员还明确表示年内“降准降息还有一定空间”，尤其降息方面，央行强调外部汇率约束明显缓和叠加内部净息差趋于平稳，为政策利率调降创造了一定空间。 回溯去年一季度，2月中下旬起地方债供给放量，导致债市由短及长出现一轮明显调整。今年政府债券发行规模同样较大，且超长债占比可能仍然不低，对超长债供需失衡担忧的发酵是压制债市情绪的重要因素之一。但需要指出的是，去年2月央行流动性管理处于紧平衡抑制债市过热的态度较为坚决，而当下央行明确货币政策支持性立场与宽松基调，似乎有意打破市场普遍偏弱的预期。 当然，1月结构性“宽信用”落地，央行定向支持部分行业领域，一定程度上降低了短期内总量宽松加码的概率。我们在此前报告中也多次提及，短期内总量货币政策若有出台，对权益、商品市场流动性预期存在外溢作用，这与月内监管降温相关市场热度的导向也并不一致。另外，发布会上央行还表示将“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，从利率传导机制上看，我们认为这意味着政策利率对于短债收益率下行的约束也是较为明确的。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 五、风险资产市场情绪亢奋，关注监管态度边际变化 开年以来，权益、部分商品市场情绪较为亢奋，涨幅相对较大，但我们关注到监管态度边际上出现了一定调整。商品市场方面，1月上旬，光伏行业“反垄断”相关消息流出，显示 国债期货11月报 2026年1月30日 政策层面在供给端“反内卷”的同时，可能也在避免不合理的上游原料价格过度炒作给下游制造业企业经营带来不利影响。权益市场方面，1月14日，经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，逆周期调节信号也较为明确。而从盘面表现上看，部分资金维稳权益走势，避免权益指数单边过快上行的动作也多次出现。 监管降温风险资产热度，这对债市而言相对友好。但需要指出的是，从成交量，杠杆资金规模以及估值角度看，当前风险资产市场热度整体仍高。支撑部分商品做多的叙事较为顺畅，监管不会过度打压权益资产走势以及各市场流动性均将保持充裕等一致性预期下，投资者情绪整体仍较为亢奋。后续需要继续关注监管是否会打破一致性预期以