国债期货12月报：债市情绪偏弱，等待利空落地

第一部分前言概要......................................................................................................................................2 【市场展望】........................................................................................................................................2 【策略推荐】........................................................................................................................................2 第二部分市场逻辑梳理.......................................................................................................................................3 三、社融增速继续放缓，M1拐点初现........................................................................................................6 四、央行呵护不变，但资金价格难下台阶.................................................................................................10 五、公募新规悬而未决，增量信息多偏利空..............................................................................................12 国债期货12月报 2025年11月28日 债市情绪偏弱，等待利空落地 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 11月债市并未延续上月修复态势。临近月末，公募销售新规即将落地的传言再起，市场情绪快速转弱。截止11月28日午盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68%。月内多数时间期债盘面估值相对偏高，截止11月27日收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541%。 【市场展望】 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 年内降息预期减弱叠加市场通胀预期改善继续对国债收益率的下行构成约束。与此同时，基本面与资金面现状也暂不支持收益率出现趋势性的反弹，债市走势仍显纠结，确定性较高的机会不多。 而公募销售新规悬而未决的情况下，时值月末市场更多受投资者行为及情绪面因素主导。新规偏严传言与基金赎回增多似乎互有印证，进而加剧了短期波动。不过，一方面预防性调整一定程度上有助于潜在风险的提前释放；另一方面，对于股债而言，我们认为监管近期表述也均释放出维稳信号。因此，我们对后续债市单边走势并不过于悲观。 曲线方面，当前中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭。主要原因可能与投资者沿着收益率曲线挖掘正Carry且风险小的交易与配置机会有关。后续曲线交易可能还是需要事件性因素，比如降息落地、通胀或地产政策等带来新的驱动。 【策略推荐】 1.单边：短线可轻仓博弈反弹，利空落地后或出现更好的做多窗口2.套利：暂观望3.期权：无风险提示：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势 国债期货12月报 第二部分市场逻辑梳理 一、“弱现实”延续，关注潜在预期差 本月公布的10月国内主要宏观经济指标普遍走弱。需求方面，投资端，10月固定资产投资单月同比-12.2%，较上月回落5.1个百分点；季调后环比-1.62%，也创出年内新低。分行业看，制造业、基建（广义）投资加速回落，同比分别-6.7%、-12.1%；而房地产开发投资同比-23.0%，也未出现明显边际改善迹象。消费端，10月社会消费品零售总额同比小幅回落0.1个百分点，至+2.9%。结构上看，可选商品需求转弱拖累商品零售，10月同比+2.8%，回落0.5个百分点。而假日出行旅游增多带动餐饮收入同比+3.8%，较上月回升2.9个百分点。 外贸端，按美元计，10月我国出口金额同比-1.1%，进口金额同比+1.0%，双双不及预期。出口增速转负一方面与去年同期基数偏高有关。今年双节重叠导致10月工作日比去年少1天；而去年四季度起，海外政策不确定性逐步上升，“抢出口”效应也有所显现，进而抬升基数。另一方面，10月中美贸易争端一度有所升温，这可能也对部分商品出口带来一定阶段性扰动。而在9月短暂超季节性回升后，进口金额增速重新转弱或更多还是侧面指向当前内需偏弱的现状。与此同时，部分商品，比如制造半导体器件或集成电路用的机器及装置进口量下降可能也一定程度上同样受到地缘因素的影响。 生产端仍有韧性，但需求转弱的情况下，同比增速同样出现回落。10月工业增加值同比+4.9%，较上月回落1.6个百分点，季调后环比+0.17%，创年内新低。结构上看，三大行业分化明显，采矿业、制造业增速双双回落，但公用事业工业增加值同比+5.4%，大幅回升4.8个百分点。而与整体工业生产趋势同步，10月服务业生产指数同比+4.6%，也回落了1.0个百分点，表现同样不及预期。 债市对偏弱的基本面数据仍未过多定价，原因之一在于完成年内经济增长目标难度不大的情况下，指标回落可能是阶段性的，未来接续政策效果显现后，指标重新走强的概率较高。与此同时，随着中美达成阶段性协议，外部环境再度缓和，高频数据同样指向年内外需韧性 国债期货12月报 仍在。 数据来源：银河期货，Wind 但同样需要指出的是，今年下半年以来部分内需指标的持续转弱可能意味着前期政策的乘数效应并不明显，国内基本面的自发性修复动能不强。相较于绝对增速的起伏，我们认为这一点或更需关注。在国内实体经济部门宏观杠杆率已攀升至300%上方后，如何优化结构释放需求，尤其是释放居民消费需求的潜能，可能还是需要更深层次的制度性改革配合。另外，数据显示近期我国出口增速与海外主要需求国经济周期也似有脱节，指向地缘因素扰动依旧不容忽视，明年海外政策宽松带来的需求外溢效应也存在不及预期的可能性。 数据来源：银河期货，Wind 二、价格继续修复，通胀预期偏暖 价格指标继续修复。居民消费方面，10月CPI同、环比均为+0.2%，分别较上月回升0.5、0.1个百分点；核心CPI同、环比则均回升0.2个百分点，分别至+1.2%、+0.2%。结构上看，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大以及双节出行旺盛是推动CPI同比增速明显回升的最主要原因。10月食品、其他用品及服务价格对CPI同比的拉动分别为-0.54、+0.38个百分点，两者合计回升0.37个百分点，对当月CPI修复贡献超七成。环比看，CPI修复也主要与贵金属饰品上涨以及假日出行旺盛相关，八大类价格中，其他用品及服务价格环比+3.8%，涨幅显著高于其它品类。 工业品价格方面，10月PPI同、环比分别-2.1%、+0.1%，分别较上月回升0.2、0.1个百分点，同样优于预期。其中，10月PPI环比年内首次转正，释放较为积极的信号。结构上看，上游生产资料与下游生活资料环比分别+0.1%、+0.0%，分别较上月回升0.1、0.2个百分点。 整体而言，当前CPI修复仍是结构性因素推动的。一方面，贵金属饰品价格的大幅攀升并不足以反应居民消费积极性的普遍回暖，旅游住宿价格的季节性也相对较强；另一方面，国内CPI统计可能一定程度上低估了房价（房租）等因素对于居民消费价格的拖累，指标本身或并未完全反应潜在的通缩压力。此外，高频数据显示，中短期来看工业品价格整体进一步修复的动能也并不强，价格持续回暖可能还是需要需求端的政策给予配合。 国债期货12月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 当然，与温和修复的通胀指标相比，市场通胀预期已经发生了明显变化。首先，“反内卷” 国债期货12月报 从供给端为工业品价格提供了相对清晰的政策底部。其次，市场对明年广义财政支出的力度有所期待叠加海外政策宽松带来的潜在外溢效应，明年需求端也并非没有想象空间。第三，明年二季度价格基数将有所回落，进而有利于同比读数的修复。多重因素共同作用下，GDP平减指数至少阶段性的转正可能只是时间问题，这仍是压制债市表现，尤其是长债表现的重要原因之一。 三、社融增速继续放缓，M1拐点初现 与经济指标一体两面，10月金融数据整体也表现平平。具体来看，10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元；贷款余额同比+6.5%，较上月继续回落0.1个百分点。贷款结构也再度转弱，居民、企事业单位新增中长期贷款分别较去年同期少增1800亿元、1400亿元。而票据“冲量”再现，新增5006亿元，同比多增3312亿元。 10月社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元；社融同比+8.5%，也较上月回落0.2个百分点。除贷款拖累外，政府债券发行放缓也是社融同比少增的主要原因。今年财政靠前发力的情况下，10月政府债券融资仅4893亿元，创去年5月以来单月新低。不过，企业直接融资表现尚可，企业债券融资、非金融企业股票融资合计较去年同期多增约1894亿元。 信用扩张的放缓也继续影响存款派生。10月M2同比+8.2%，较上月回落0.2个百分 国债期货12月报 2025年11月28日 点。与此同时，M1同比+6.2%，较上月回落1.0个百分点，也拐点初现。存款结构上看，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，分别大幅减少13400亿元、10853亿元；而非银金融机构存款超季节性大增18500亿元，这似乎验证我们此前的猜测，即9月M1的超预期上行可能相当一部分原因是由于季末私人部门资金以活期存款的方式暂回流银行体系，持续性并不强。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货12月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 金融数据偏弱对债市而言较为友好。但一方面，10月票据利率大幅回落后，市场对当月金融数据偏弱已有相对较为充分的预期；另一方面，包括三季度货政报告在内，央行此前也多次强调应“科学看待金融总量指标”。若按经济增长与价格总水平目标估算（4.5-5%的经济增长目标+2%的通胀目标），即便社融增速继续回落至6.5-7%区间，也仍然处于央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码的概率不高。 后续来看，11月票据利率并未持续回落，指向当月贷款投放情况尚可，叠加政府债券发行再度放量，社融规模或有支撑。与此同时，年内新增财政存款规模维持高位，年末支出力度加大对改善企业、居