国债期货周报：降息预期稍有升温，但潜在利空尚存

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：本周初公布的月度经济数据亮点不多，但当前国内宏观叙事仍主要由预期主导，债市对偏弱的基本面数据继续脱敏。资金面延续均衡偏松态势，隔夜资金价格稳定在1.3%下方并一定程度上抬升了市场降息预期，叠加年末部分机构可能买入短债冲规模，本周中短端表现偏强。而在现券收益率向上并未突破2.3%关键点位后，随着情绪缓和，超长端后半周也迎来修复。 短期来看，当前央行宽松基调不变，债市中短端面临的风险相对可控。不过，我们也倾向于认为短期内政策利率调降的概率并不高，这对中短端后续表现仍将构成约束。而对于超长端而言，我们认为2.3%附近的30Y国债收益率对配置盘可能已具有一定吸引力，当前新老券利差偏高或也会对TL合约构成一定额外的安全垫。但考虑到当前预期主导下的宏观叙事不变，超长债供需失衡担忧尚存以及公募新规暂未落地等因素，超长端修复节奏或也将有所反复。在此情况下，我们对年内债市走势持谨慎乐观态度，短线逢低试多、逢高止盈TL合约或是较为合理的选项。 后市展望：震荡运行 ◼【策略推荐】 1.单边：逢低试多TL合约，谨慎追高并及时止盈2.套利：暂观望 降息预期稍有升温 ◼本周央行重启14天期逆回购操作，呵护年末市场流动性。税期缴款叠加北交所打新冻资对银行间资金面的扰动较为有限，市场资金价格持续处于低位运行，表现优于我们的预期。 ◼截 至 本 周 五 收 盘，DR001录 得1.2706%，续 创 阶 段 新 低 ； 而DR007为1.4413%，仍稳定在政策利率上方。隔夜、7天期非银资金利差分别为8.11bp、7.35bp。长期资金方面，本周股份制银行一年期存单发行利率在1.66%附近波动。 ◼持续下行（尤其是突破政策利率-10bp下限后）的隔夜资金价格一定程度上抬升了市场降息预期，也是本周债市中短端走强的重要驱动之一。不过，我们对短期内政策利率调降仍保持谨慎。下周临近跨年且政府债券净缴款规模逾3000亿元，资金面或将面临一定扰动，建议关注央行MLF续作情况。 超长债供需担忧仍在 ◼2024年以来，超长期政府债券发行规模绝对值与占总发行规模的比例均明显上升。2025年期限在10Y以上的政府债券已累计发行6.7万亿元，占比约25.8%。而保险公司作为二级市场上超长债的最大净买入方，近两年来虽然负债端保费收入也在增长，但增速明显慢于资产端超长债供给。 ◼与此同时，去年“924”后，政策驱动叠加风偏回升导致投资者资产组合再平衡持续，资金流入权益和部分商品市场增多，进一步缓和了债市“资产荒”，并降低了对长久期债券的需求。 ◼不过同样需要指出的是，一方面当前权益市场估值相较于国债而言已相对中性，部分强势商品也不算“便宜”，一旦相关叙事生变，资金流入或将随之放缓。另一方面，国内信用扩张仍依赖政府部门的情况下，若融资成本明显上升，我们认为不排除政府债券发行的期限结构将出现调整或央行二级市场直接买入超长债的可能性。 部分内需指标延续负增长 ◼下半年以来的数据显示，前期扩内需政策的乘数效应一般，政策支持力度退坡后，内需指标增速随之转弱。 ◼不过，当前国内宏观叙事由预期主导，债市对偏弱的基本面数据继续脱敏。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 期债盘面估值 ◼按中债估值与期货结算价计算，截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6952%、1.6643%、1.5795%、1.1446%。 ◼期债盘面估值整体处于合理水平，TL合约IRR相对偏低一定程度上是受周五尾盘与现券共同走强，但期债结算价偏低所致。 美国国债收益率与汇率 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn