国债期货周报：债市情绪修复，但不利因素尚存

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：本周公布的去年12月外贸数据韧性较足，金融数据整体同样优于预期。金融数据结构上，企业部门表现尤为亮眼，除去年四季度新型政策性金融工具快速投放后带来的杠杆效应外，这指向企业部门预期可能已率先转暖。相比之下，收入预期偏弱叠加房价暂未企稳，居民部门信用扩张继续放缓，存款定期化趋势改善也相对有限。 周四国新办新闻发布会同样释放增量信息。一方面，结构性降息落地，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加部分结构性货币政策工具额度并扩大支持范围；另一方面，央行官员还明确表示年内“降准降息还有一定空间”。货币政策宽松基调不变，总量政策加码空间尚存，这对债市而言较为友好。但结构性“宽信用”落地，央行定向支持部分行业领域，一定程度上降低了短期内总量宽松加码的概率。我们在此前日报中也提及，总量货币政策若有出台，对权益、商品市场流动性预期存在外溢作用，这与近期监管降温相关市场热度的导向也并不一致。另外，发布会上央行还表示将“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。从利率传导机制上看，我们认为这意味着政策利率对于短债收益率下行的约束仍在。宽松基调下，虽然短端风险可控，但政策利率调降预期升温前，做多赔率依旧受限。 综合来看，近期监管降温权益及部分大宗商品市场热度，与此同时，货币政策宽松基调保持不变，央行明确年内总量政策存在加码空间，在此情况下，债市情绪进一步修复。不过，短期内政策利率调降概率不高且下周资金面面临的扰动增多，而长端则受制于供给担忧与基本面预期，收益率下行动能也有所不足。因此操作上，周内TF、T多单止盈后，单边建议投资者暂观望为主，谨慎追涨。套利方面，本周长端斜率进一步陡峭化，做陡曲线逻辑顺畅，但市场对此认知较为一致，当前期限利差水平下，不建议过度参与。而30Y新老券利差相对偏高，建议或可适度关注做空30Y活跃券基差交易。 【策略推荐】 1.单边：暂观望2.套利：适度关注做空30Y活跃券基差交易 企业部门社融增速继续回升 ◼12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元；贷款余额同比+6.4%，与上月持平。结构上，居民部门延续“缩表”，贷款下降916亿元，同比少增4416亿元；企事业单位新增贷款10700亿元，同比多增5800亿元，其中，与投资关联度较高的中长期贷款新增3300亿元，同比多增2900亿元，结束了连续5个月的同比少增状态。 ◼12月社会融资规模22075亿元，同比少增6462亿元；社融存量同比+8.3%，较上月回落0.2个百分点。结构上，政府债券融资规模仅6833亿元，同比大幅减少10733亿元，是社融同比少增的主要原因。而企业债券、非金融企业股票及非标融资三者合计1595亿元，同比多增2469亿元。 数据来源：Wind、银河期货 M2、M1增速分化 ◼12月M2同比大幅回升0.5个百分点，至+8.5%。存款结构上看，年末财政支出强度季节性上升，导致财政存款大幅减少并转化为居民、企业存款是M2的重要支撑之一。但M2增速超预期上行，我们倾向于认为还是与汇率预期反转后，年末私人部门结汇增多带来增量资金有关。 ◼与M2增速 回 升不同 的 是，12月M1同比+3.8%，较上月回落1.1个百分点。去年同期基数相对较高是M1增速下行的原因之一，但结合信贷数据结构来看，我们认为货币活化程度下降可能还是一定程度上体现出当前国内货币循环在居民部门的堵点尚存。 外贸表现优于预期 ◼海关口径下，按美元计，去年12月 我国 货 物出 口 同 比+6.6%，较上 月回升0.7个百分点，进口同比+5.7%，回升3.8个百分点，贸易差额升至1141.4亿美元。 ◼外贸延续韧性，表现优于预期。 数据来源：Wind、银河期货 监管引导权益市场降温 ◼本周权益市场调升融资保证金比例与上周部分商品“反垄断”均为政策层面降温风险资产热度的具体措施，对债市而言相对友好。 ◼但从A股成交量、杠杆资金规模以及滚动市盈率等角度观察，权益市场预期依旧偏暖，并未发生根本性扭转。 ◼与偏高的市盈率相比，风险溢价显示，相较于10Y国债收益率，当前万得全A估值大致处于2017年以来的中性水平，并未过度高估。分子端盈利弹性暂未显现的情况下，分母端市场无风险利率处于低位是权益市场估值的重要支撑。 资金面先紧后松 ◼本周市场资金价格先上后下，央行连续大额净投放短期流动性之后，周四起资金面重新转松。 ◼截至周五收盘，DR001、DR007分别在1.3199%，1.4430%。隔夜、7天期非银资金利差分别为5.35bp、7.07bp。长期资金方面，本周股份制银行1Y同业存单发行利率大体在1.63-1.65%区间附近。 ◼下周市场资金面面临双重因素扰动。一是下周三至周四为税期走款高峰，而1月为缴税大月，潜在的资金缺口也相对较大；二是地方债发行再迎小高峰，已公布数据 显 示，单 周 净 融 资 规 模 约2172.19亿元。 ◼央行流动性投放态度仍将决定资金面的实际波动。 超长债新老券利差变化 近期TL主力合约CTD券与同期限活跃券（含税）利差大体在6-8bp区间波动，本周前四个交易日趋于下行，但周五再度走阔至7bp上方。 ◼排除增值税影响后，当前超长债新老券利差相对偏高，其原因或与后续超长期政府债券供给相对较大有关。回溯去年一季度，正是2月中下旬起地方债供给放量驱动彼时TL合约在中短端率先调整后出现大幅补跌。不过，我们认为当下市场与去年2月存在较大不同，彼时央行流动性管理处于紧平衡抑制债市过热的态度较为坚决，而当下超长债潜在的供需失衡担忧导致市场预期较为谨慎。考虑到货币政策支持性立场不变，我们认为或可适度逆向思维，关注后续供给担忧缓和后可能出现的新老券利差收敛带来的套利机会。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 期债盘面估值 ◼按中债估值与期货结算价计算，截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.4206%、1.5414%、1.3811%、1.9495%。 ◼静态看，TL主力合约IRR显著偏高，这或一定程度上和其CTD券周五走势与同期限活跃券出现背离有关。而其它期限主力合约估值相对合理。 美国国债收益率与汇率 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn