鸣鸣很忙（1768.HK）：万店规模夯实龙头地位，效率革命重塑量贩业态

万店规模夯实龙头地位，效率革命重塑量贩业态 投资评级：买入|首次覆盖 蔡雪昱/杨逸文中邮证券研究所食品饮料团队 中邮证券 发布时间：2026-01-29 投资要点 ➢休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎。2019-2024年，中国休闲食品饮料行业展现结构性增长动能，GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元（CAGR 5.5%），增速略高于食品饮料行业整体水平，凸显其消费刚需与升级潜力。市场分化：下沉市场成为核心引擎，GMV从1.7万亿增至2.3万亿（CAGR 6.5%），显著高于高线市场4.0%的增速，县域及乡镇消费潜力持续释放。 ➢鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团。2022-2024年公司收入伴随行业发展迎来突破性增长，2024年突破393亿元，展现强劲规模扩张力。规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%。销售费用率稳定，全流程数字化系统与精准营销降低获客及运营成本。管理费用率稳定下降。近三年经调整净利率环比逐年提升，赵一鸣23年实现盈利、并表后增厚业绩、但净利率低于很忙。门店数高增，2025年前三季度门店数量达到19517家。23年11月合并赵一鸣导致23年全年平均单店下滑、剔除这部分影响后2022-2024年公司平均单店水平稳定上升。从公司门店布局来看，下沉市场为主要开店区域，加盟商带店率逐年提升。鸣鸣很忙通过厂商直供的垂直供应链模式，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25%。 ➢初探零食量贩业态出海。东南亚零食市场呈现出多元化的品类结构和鲜明的消费升级趋势。1）咸味零食（风味零食）占据市场主导地位，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品和鹌鹑蛋等逐渐走红，在泰国、印尼和越南成为热门零食品类。2）健康化趋势日益明显。2023年，泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约合8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，且增长率高达11.3%。东南亚零食市场竞争格局呈现明显的区域分化特征，不同国家市场由不同类型的品牌主导。 ➢盈利预测与投资评级：预计2025年-2027年公司实现营业收入630.63/816.6/899.29亿元，同比+60.29%/+29.49%/+10.13%，预计2025年-2027年公司实现经调归母净利润25.23/40.83/46.76亿元，同比+176%/+62%/+15%，2025-2027年EPS分别为10.09/17.09/20.77元，对应PE分别为35/21/17x，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：开店不及预期的风险；海外市场波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。 鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团二盈利预测与投资建议四一休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎初探零食量贩业态出海三风险提示 休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 1.休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 ◼2019-2024年，中国休闲食品饮料行业展现结构性增长动能，GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元（CAGR 5.5%），增速略高于食品饮料行业整体水平，凸显其消费刚需与升级潜力。◼市场分化：下沉市场成为核心引擎，GMV从1.7万亿增至2.3万亿（CAGR 6.5%），显著高于高线市场4.0%的增速，县域及乡镇消费潜力持续释放。◼渠道重构：专卖店与电商渠道强势崛起，专卖店GMV CAGR达13.9%，市场份额提升3.6pct至11.2%；电商渠道CAGR 9.6%，份额增长2.4pct至13.6%，反映消费者对专业化、便利性需求的升级。传统渠道份额收缩，超市、杂货店分别下滑3.4pct、1.4pct，行业向高效业态倾斜。 资料来源：国家统计局，佛若斯特沙利文，中邮证券研究所整理 1、零售业态竞争格局分散，公司休食行业销售份额第一 ◼2024年中国休闲食品饮料零售行业呈现显著分散化的竞争格局。连锁零售渠道已成为行业核心销售通路，凸显渠道集约化趋势，但整体市场仍维持高度分散状态，2024年休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业首位。尽管连锁模式在渠道效率上具备较大优势，但由于市场参与主体众多、区域消费差异显著及品类细分需求旺盛，市场集中度难以短期内快速提升。未来行业或将步入"结构性集中"新阶段，头部企业通过并购整合、供应链深耕及场景化运营提升市场控制力，而区域性连锁与特色专营店仍将在细分赛道维持生态位竞争。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 2.1发展历史：2017年首店开业，品牌合并打造第一大量贩集团 2.2股权架构：创始人联合控股，员工持股平台绑定核心员工 ◼两位创始人直接和间接持股62.6%。公司股权高度集中化，创始人通过一致行动协议及员工持股平台控股62.6%，并引入红杉、高榕等机构投资者持股26.0%，形成“创始人主导+员工激励+资本助力”的三维架构。 2.3经营表现：营收增速领跑行业，高性价比业态与传统零售形成区隔 ◼2022-2024年公司收入伴随行业发展迎来突破性增长，2024年突破393亿元，展现强劲规模扩张力。2022/2023/2024年鸣鸣很忙营收分别为42.86/102.95/393.44亿元，2022-2024年营收复合增速达到203%（同期万辰集团复合增长667%）。2025年前三季度公司延续75%高速增长。 ◼规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%。根据招股书，鸣鸣很忙2022-2024年毛利率分别为7.45%/7.5%/7.62%，因高性价比定位及下沉市场策略，毛利率低于传统零售行业，但通过供应链效率优化对冲利润压力、实现净利端优势。随着赵一鸣毛利率的快速修复、规模效应显现、2025年毛利率迅速攀升至9.73%。 2.3经营表现：规模摊薄&数字化系统降低费用率，员工薪酬支出增多 ◼销售费用率稳定，全流程数字化系统与精准营销降低获客及运营成本。根据招股书，2022年-2024年销售费用率分别为3.71%/3.16%/3.75%，员工薪酬占比持续提升，营销及推广费用占比自22年的26.2%下滑至24年的12%。2025年前三季度销售费用率维持在3.72%，但其中营销推广费用占总销售费用比由15%降至10%。 ◼管理费用率稳定下降。根据招股书，鸣鸣很忙2022年-2024年管理费用率分别为1.4%/1.14%/0.99%，员工薪酬为主要支出项，截至2025年9月30日，鸣鸣很忙在职员工数量总计8578人（2024年万辰集团员工总数7904人）。22-24年股份支付费用分别为0.1/0.17/0.77亿元，对当期净利率影响分别为0.23%/0.17%/0.2%。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.3经营表现：经调整净利率环比逐年提升，并表赵一鸣后增厚业绩 ◼近三年经调整净利率环比逐年提升，赵一鸣23年实现盈利、并表后增厚业绩、但净利率低于很忙。根据招股书，2022年-2024年经调整净利润（还原股份支付费用）分别为0.81/2.35/9.13亿元，2023年并表赵一鸣增厚业绩增长（2023年前11月赵一鸣实现收入67.54亿元，实现净利润0.65亿元，对应当期净利率0.96%，同比2022年实现扭亏），2025年前三季度实现经调净利18.1亿元。2022年-2024年/2025前三季度归母净利率分别为1.9%/2.28%/2.32%/3.9%，逐年环比提升。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.3经营表现：门店数持续高增，还原并表影响后单店水平逐年提升 ◼23年11月合并赵一鸣导致23年全年平均单店下滑、剔除这部分影响后2022-2024年公司平均单店水平稳定上升。根据招股说明书，鸣鸣很忙2022-2024年年平均单店收入分别为311.9/241/371万元。 ◼门店数高增，2025年前三季度门店数量达到19517家。根据招股书显示，公司2022-2024年/2025前三季度门店数分别为1902/6585/ 14394/19517家，其中自营店分别为4/16/15/23家。目前公司门店覆盖中国28个省份和所有线级城市，约58%的门店位于县城及乡镇。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.3经营表现：下沉市场拓店为主，二线城市占比提升 ◼从公司门店布局来看，下沉市场为主要开店区域，加盟商带店率逐年提升。公司以加盟模式为主，25年前三季度加盟商平均带店率为2.04家（22/23/24年分别为1.91/1.95/1.99，逐年提升）。根据招股书，2025年前三季度一线城市/新一线及二线/其他城市门店占比分别为19%、15%、66%，其中一线城市占比自2022年的23%下滑了4个百分点，二线城市占比显著提升，三线及以下城市门店占比始终保持在70%左右，下沉市场深度渗透。 2.3经营表现：缩短厂家与消费者链路，建立更有效率终端渠道商业模型 ◼鸣鸣很忙通过厂商直供的垂直供应链模式，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25%（弗若斯特沙利文数据），形成显著质价比优势。其核心在于： ◼供应链重构：厂商直供占比超80%，减少分销层级，依托门店的规模化集采能力强化议价权；◼品质把控：直供模式缩短流通链路，降低损耗并确保产品新鲜度，同时通过数字化选品系统动态优化SKU组合，以确保提供具有质价比产品；◼下沉市场适配：高性价比定位精准匹配县域及乡镇消费需求，以“低价不低质”策略抢占增量市场。 ◼这种高效商业模式在保障毛利率稳定的同时，驱动GMV三年增长超8倍，验证商业逻辑的有效性。 ◼SKU数量丰富、上新迭代速度快：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU。 2.3经营表现：营运效率显著高于传统零售业态，供应商高度分散 ◼2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于行业平均水平。其高效的供应链体系（直连厂商、48个仓储中心、24小时门店送达）和数字化管理是核心驱动因素。相比之下传统商超的存货周转天数普遍超过50天。 ◼头部供货商采购额仅占采购总额的3%，对单一供应商依赖度极低，采购端高度分散化，降低供应风险，公司合作厂商超2300家，25%的SKU为定制化产品，且与2024胡润中国食品行业百强生产企业中50%的企业建立合作，供应链质量可控。 三 初探零食量贩出海 3、初探零食量贩业态出海 ◼2024年东南亚九国零食市场（包括咸味和甜味零食）规模已达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26%。2020年-2024年复合年增长率2.57%。 ◼东南亚零食市场呈现出多元化的品类结构和鲜明的消费升级趋势。1）咸味零食（风味零食）占据市场主导地位，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品和鹌鹑蛋等逐渐走红，在泰国、印尼和越南成为热门零食品类。2）健康化趋势日益明显。2023年，泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约合8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，且增长率高达11.3%。尼尔森IQ的报告也显示，66%的东南亚消费者愿意选择对健康更有益的零食产品。 3、初探零食量贩业态出海 ◼东南亚零食市场竞争格局呈现明显的区域分化特征，不同国家市场由不同类型的品牌主导： ◼印尼与菲律宾：以本土品牌主导为主。印尼头部企业本土巨头如Indofood和Garudafood占据主导地位。菲律宾休闲食品巨头环球罗宾娜公司（URC）在当地深耕超过60年，24年市占率29.7%遥遥领先。 ◼泰国、马来西亚、新加坡：外资品牌优势明显。在中国零食品牌进入之前，东南亚货架基本被日本零食品牌所占领，如卡乐比（Calbee）、江崎格力高（Nissin）、森永制果等。中国品牌正通过差异化策略逐步扩大市场份额，如徐福记在马来西亚、新加坡成熟市场的市占率已达8%。 ◼中国零食品牌近年来在东南亚市场表现突飞猛进，各头部企业通过不同战略取得了