万店筑起量贩业态，供应制胜千亿蓝海

公司近一年市场表现 投资要点： 量贩零食龙头“主辅分明”，业绩显著。万辰集团作为国内领先的食用菌及量贩零食双主业企业，2024年展现出显著的业绩弹性与战略转型成效。核心业务方面，公司全年营收同比增长247.9%至323.3亿元，量贩零食业务实现收入317.90亿元，同比增长262.94%，占总营收比重达98.33%。公司保持开店节奏，2024年底店面总数约14000家，同比增长200%，月均拓店815 家。公司在2025年一季度已启动限制性股票激励计划，有助于提升经验丰富 团队的稳定性和积极性，进一步完善公司治理机制。 市场数据：2025年8月11日 收盘价（元）： 161.75 总股本（亿股）： 1.88 流通股本（亿股）： 1.63 流通市值（亿元）： 264.37 基础数据：2025年3月31日 每股净资产（元）：10.27 每股资本公积（元）：3.03 每股未分配利润（元）：3.12 资料来源：最闻 分析师：刘清羽 执业登记编码：S0760525070001邮箱：liuqingyu@sxzq.com 中国量贩零食市场高速增长、空间广阔。根据中商产业研究院的数据，2019-2023年中国休闲零食行业CAGR达2.54%。其直采模式有效压缩中间环节20%-35%的成本，在终端让利给消费者，采购价格一般低于电商平台零售价的13%。硬折扣模式的快速渗透激活国内社区业态及下沉市场的消费潜力，倒逼传统零售转型，推动行业从渠道溢价转向效率溢价。 行业玩家高度集中，万辰系和很忙系积极瓜分市场。量贩零食CR2市占率占80%。策略是深耕基地区域获取稳定客流，再向外地拓展。随着消费者对性价比商品与即时零售的需求度上升，量贩赛道有望继续受益于行业结构性升级。 成熟的供应链体系与运营能力，巩固了量贩龙头的位置。我们认为万辰集团的核心竞争力来自（1）品牌整合加速资源聚集，公司先后完成了对“陆小馋”、“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收购，具备丰富的产品矩阵；（2）供应链协同降本，公司当前已建立成熟的仓储物流与数字化系统，存货周转天数维持在15-16天之间，验证了其“低毛利高周转”商业模式；（3）价格力与爆款机制并行，以“厂商直采+集中议价 +精简流通”硬折扣模式重构零售价值链；（4）控制坪效，积极控费，公司梳理sku，在近年爬坡期注重费用投放的回报，2025Q1销售费用率和管理费用率分别下降0.7和0.5个百分点，反映出门店扩张放量带来的成本优化成果。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为551.32、670.39、792.89亿元，同比增长70.53%、21.60%、18.27%；预计公司2025-2027 年实现归母净利润7.08、9.33、11.29亿元，分别同比增长141.36%、31.66%、 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2025年8月12日 增持-A(首次) 万辰集团（300972.SZ） 万店筑起量贩业态，供应制胜千亿蓝海 种植 21.04%，对应25-27年EPS为3.78/4.97/6.02元，PE为42.8/32.5/26.9X。首次 覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,294 32,329 55,132 67,039 79,289 YoY(%) 1592.0 247.9 70.5 21.6 18.3 净利润(百万元) -83 294 708 933 1,129 YoY(%) -273.6 454.0 141.4 31.7 21.0 毛利率(%) 9.3 10.8 11.1 11.3 11.5 EPS(摊薄/元) -0.44 1.56 3.78 4.97 6.02 ROE(%) -21.0 41.3 50.5 40.6 33.3 P/E(倍) -365.9 103.4 42.8 32.5 26.9 P/B(倍) 47.0 27.6 17.5 11.7 8.3 净利率(%) -0.9 0.9 1.3 1.4 1.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司概况：切入零食量贩，全产业链赋能量贩发展4 1.1菌菇龙头转型，量贩帝国崛起4 1.2股权结构稳定，合资绑定品牌5 2.行业格局：两超多强竞逐，量贩赛道风起云涌8 2.1行业趋势：万亿市场爆发，硬折扣模式重塑零售8 2.2竞争格局：头部集中化，万辰系与鸣鸣很忙双雄争霸10 3.经营展望：收入利润齐升，门店持续扩张11 3.1收入端增长强劲，量贩零食持续兑现高增长11 3.2费效比持续优化，盈利能力明显修复13 4.盈利预测15 5.风险提示16 图表目录 图1：各产品品类营收占比4 图2：金针菇营收（亿元）4 图3：万辰集团发展沿革5 图4：万辰集团股权结构图8 图5：中国零食市场规模9 图6：中国量贩零食市场规模9 图7：硬折扣供应链9 图8：好想来近三年门店数10 图9：万辰营业收入与同比增速11 图10：万辰集团主营构成变化12 图11：万辰集团区域门店结构及总量趋势12 图12：万辰集团归母净利润13 图13：万辰集团扣非归母净利润13 图14：万辰集团净利润率14 图15：销售费用率14 图16：管理费用率14 表1：万辰集团管理层情况5 表2：股权激励计划情况7 表3：量贩零食特点10 表4：主营业务拆分及2025-2027E盈利预测15 表5：截止2025/8/11三只松鼠、良品铺子盈利情况一致预测16 1.公司概况：切入零食量贩，全产业链赋能量贩发展 1.1菌菇龙头转型，量贩帝国崛起 万辰集团于2011年成立，以金针菇等食用菌业务为主。2015年推出真姬菇品种，包括蟹 味菇、白玉菇、海鲜菇。此后2017-2021年金针菇产品营收占比均超过70%。2022-2024年量 贩零食业务的扩张逐年压缩菌类业务的营收占比，2024年量贩零食业务营收占比超98%。即 使占比降低，金针菇业务收入仍稳步增长，2022年金针菇业务收入3.76亿元，毛利率17.39%； 2023年金针菇业务收入3.98亿元，毛利率-1.95%；2024年金针菇业务收入4.02亿元。 图1：各产品品类营收占比图2：金针菇营收（亿元） 资料来源：Wind，招股说明书，山西证券研究所资料来源：Wind，招股说明书，山西证券研究所 万辰集团2022年起切入零食量贩赛道并迅速扩张。2022年万辰集团成立子公司南京万兴。 并陆续收购“零食工坊”部分资产以及“好想来”、“来优品”股权，2023年再收购“吖嘀吖嘀”、“老 婆大人”股权，并将旗下“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌合并为“好想来 品牌零食”。2024年底店面总数约14000家，同比增长200%，月均拓店815家。2024年量贩 零食收入317.9亿元，同比增长263%，毛利率10.86%。 图3：万辰集团发展沿革 资料来源：万辰集团2022年年度公告，万辰集团2023年年度公告，万辰集团2024年年度公告，公司官网，招股说明书，山西证券研究所 1.2股权结构稳定，合资绑定品牌 家族联合深度参与管理，管理层在食品和连锁业态经验丰富，同时实施针对核心团队的股权激励以推动创收。截止2024年末，激励人员涵盖各高级管理人员和多达180位核心业务 人员、骨干员工。截至24年度考核指标已全部达标，24年营收高达323亿元，已超过2026 年的240亿营收目标，激励效果显著。 表1：万辰集团管理层情况 姓名 年龄 职务 主要经历 王丽卿 60 董事长 专科学历。曾任福建东方食品集团有限公司副总经理，漳州含羞草食品有限公司总经理，漳州东方现代农产品物流股份有限公司监事，漳州东方恒信担保有限公司监事，万辰集团经理，上海含羞草贸易有限公司监事，上海含勋商务咨询有限公司（曾用名：上海含羞草食品有限公司）监事，漳州含羞草进出口贸易有限公司执行董事，福建海丽天食品有限公司执行董事兼总经理，漳州金万辰投资有限公司执行董事兼总经理。现任南京含羞草食品有限公司监事，南京金万辰生物科技有限公司经理，福建海丽天食品有限公司监事，海之路（福建）食品有 限公司监事，万辰集团董事、董事长。 王泽宁 32 董事、总经 理 硕士研究生学历。现任南京市政协委员。曾任江苏含羞草执行董事兼总经理。现任南京万兴商业管理有限公司经理，南京万品商业管理有限公司经理，南京陆小馋量贩零食有限公司经 姓名 年龄 职务 主要经历 理，漳州陆小馋量贩零食有限公司经理，万辰集团董事、总经理。 王健坤 57 原董事长 （已辞任） 南京理工大学MBA毕业，硕士研究生学历。曾任福建农开发总经理、执行董事，福建东方食品执行董事、总经理，江苏含羞草食品执行董事兼总经理，上海含勋商务咨询有限公司（曾用名：上海含羞草食品有限公司）执行董事兼总经理，上海含羞草贸易执行董事兼总经理，青州市澳润福食品有限公司执行董事兼总经理，漳州东方现代农产品物流股份有限公司董事，漳州东方恒信担保有限公司董事，闽商（漳州）创业投资股份有限公司监事、江苏和正生物科技有限公司董事、南京万兴商业管理有限公司执行董事。于2025年7月不再担任万 辰集团第四届董事会董事长职务，亦不在万辰集团担任其他职务。 陈文柱 45 董事 高中学历。曾任南京含羞草采购经理，江苏含羞草董事，福建农开发执行董事。现任公司董事，南京卡罗依礼品有限公司执行董事、南京华造塑业有限公司监事、福建含羞草农业开发 有限公司经理。 林该春 58 董事 专科学历。曾任南京含羞草食品有限公司执行董事，漳州东方恒信担保有限公司（曾用名：漳州东方恒信投资担保有限公司）董事长，福建含羞草农业开发有限公司执行董事、总经理，福建东方食品集团有限公司总裁助理，上海含勋商务咨询有限公司（曾用名：上海含羞草食品有限公司）监事、执行董事兼总经理，上海含羞草贸易有限公司执行董事，南京金万辰生物科技有限公司执行董事，漳州含羞草进出口贸易有限公司执行董事、监事，漳州金万辰投资有限公司执行董事、经理，江苏万宸物业管理有限公司（曾用名：南京万辰家园物业管理有限公司）执行董事，江苏含羞草农业有限公司监事会主席、董事长兼总经理、监事、执行董事兼经理，南京万泰食品供应链管理有限公司执行董事。现任南京含羞草食品有限公司执行董事，漳州含羞草食品有限公司执行董事兼经理，福建东方食品集团有限公司执行董事，漳州含羞草进出口贸易有限公司执行董事，漳州金万辰投资有限公司监事，江苏万宸置业投资有限公司（曾用名：江苏万辰置业投资有限公司）执行董事，江苏含羞草农业有限公司执行董事兼总经理，江苏零食工坊连锁食品有限公司董事长，南京万兴商业管理有限公司执行董事，漳州陆小馋量贩零食有限公司执行董事，南京陆小馋量贩零食有限公司执行董事，万 辰集团董事。 李博 42 董事、副总经理 食用菌遗传学专业硕士研究生学历。曾参与编辑《中国食用菌菌种学》、《食用菌工厂化栽培实践》，作为主要起草人之一参与“金针菇工厂化栽培技术规范”标准制订，主持福建省种业创新与产业化工程项目“金针菇工厂化专用品种选育及液化菌种产业化示范推广”，参与漳州市科技局两化融合项目“漳州市食用菌行业智能测控系统建设示范”和科技部政策引导类计划项目“食用菌工厂化生产科技示范”等科研项目。曾任浙江瑞丰农业发展有限公司(现已更名为“浙江瑞丰农业开发股份有限公司”)生产部技术总监，江苏康盛农业发展有限 公司副总经理。现任万辰集团董事、副总经理。 蔡冬娜 54 副总经理 专科学历。曾任漳州信德士集团有限公司财务经理，福建东方食品财务经理、财务总监。现 任万辰集团副总经理、财务总监、董事会秘书。 资料来源：万辰集团2024年年度公