晨会纪要

重点推荐 ➢1.预定利率研究值环比微降1bp至1.89%，“开门红”销售火热——保险业态观察（十三） ➢2.美元大跌会是广场协议2.0吗？——海外观察：美国经济热点简评➢3.其他收益推动利润增速回升——国内观察：2025年12月工业企业利润数据 财经要闻 ➢1.美联储如期暂停降息➢2.上海黄金交易所调整白银延期合约保证金水平和涨跌停板➢3.财联社：多家房企表示目前已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标 正文目录 1.1.预定利率研究值环比微降1bp至1.89%，“开门红”销售火热——保险业态观察（十三）.........................................................................................................31.2.美元大跌会是广场协议2.0吗？——海外观察：美国经济热点简评............41.3.其他收益推动利润增速回升——国内观察：2025年12月工业企业利润数据...........................................................................................................................52.财经新闻.......................................................................................73. A股市场评述................................................................................84.市场数据.....................................................................................10 1.重点推荐 1.1.预定利率研究值环比微降1bp至1.89%，“开门红”销售火热——保险业态观察（十三） 证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn 投资要点： 事件：保险业协会于上周组织召开了人身保险业利率研究专家咨询委员会2025年四季度例会，研讨经济形势、利率走势，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，环比上季度下降1bp。 预定利率研究值环比微降1bp至1.89%，预计全年大幅下行空间有限，预定利率调整概率较小。本次会议将普通型人身险产品的预定利率研究值设定为1.89%，至此，预定利率动态调整机制实施以来，2024Q4至2025Q4呈现逐季下调态势，分别为2.34%、2.13%、1.99%、1.90%、1.89%，单季分别环比下降21bps、14bps、9bps、1bp，降幅持续收窄。对预定利率研究值的参考指标进行拆解，5Y-LPR（2025Q4仍为3.5%）和5Y定存利率（2025Q4仍为1.3%）与二季度和三季度均保持一致，10Y国债收益率2025Q4下降1.32bp，与研究值趋势保持一致。我们预计全年预定利率研究值大幅下行空间有限，后续触及新的调整阈值的概率较小，产品设计的持续性和稳定性将进一步夯实。 开门红销售态势火热，存款搬家推动银保渠道产能持续释放。受存款搬家催化，以及权益市场提振带动分红险保险竞争力提升，2026保险“开门红”销售火热，头部险企新单保费增速亮眼。从产品结构看，分红险成为绝对销售主力，在行业新单中占比居于高位，“保底+浮动”的收益结构成为险企与客户的双向优选，既降低险企利差损风险，也为客户提供分享资本市场红利的通道；从渠道看，银保渠道成为核心增长引擎，元旦假期首阶段便交出亮眼成绩单，多家险企银保新单保费规模可观，头部险企银保期缴保费更是迎来同比翻倍式增长。我们预计，在居民稳健理财需求持续释放、银保渠道产能进一步兑现的支撑下，“开门红”期间行业整体保费规模将保持高增态势，头部险企凭借渠道与产品优势，保费增长动能将持续领先行业。 长端利率企稳，权益市场行情提升投资收益弹性。利率方面看，长端利率企稳于1.8%附近，大幅下行空间有限，带动险企净投资收益率中枢企稳回升；权益方面看，在资本市场成交额持续抬升，市场交易情绪日益高涨的背景下，险资对于权益类配置也持续加大布局力度，一方面围绕新质生产力方向提升对人工智能、高端制造等科技领域的配置比重，挖掘科创赛道长期成长价值，另一方面持续加大对高股息同业金融标的的配置，以满足新会计准则下FVOCI资产配置的需求，例如中国平安上周增持中国人寿1420万股H股，在其H股总股本中占比突破9%，传递出行业基本面筑底的明确信号，体现险资对保险行业长期价值的认可。我们预计，在利率企稳与权益市场结构性机会加持下，险企整体投资收益将保持稳中有升态势，头部险企凭借多元配置与精准择时能力，投资端表现将更具弹性。 投资建议：1）寿险负债转型仍在推进，队伍规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）投资端来看，“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观，长端利率处于历史绝对低位，预定利率下调有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，重视板块配置机遇，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企。 风险提示：新单销售不及预期导致负债端增长承压，长端利率下行与权益市场波动导致投资端表现不及预期，财产险风险减量力度不及预期导致COR高企，政策风险。 1.2.美元大跌会是广场协议2.0吗？——海外观察：美国经济热点简评 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002 联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn 投资要点 事件：当地时间1月27日，随着美国总统特朗普公开表示并不担忧美元贬值，并希望美元回到一个自己的公允价值。话后，美元一度贬值超1.2%，最低来到95.55，为2022年2月以来最低值；黄金顺势上涨，在1月28日亚盘涨超5200美元/盎司。 特朗普说了些什么？据NBC报道，特朗普在记者问话如何看待美元贬值时回答：认为美元当前做得很好（The dollar’s doing great），希望美元回到自己的公允价值（just seekits own level），并认为自己能够像操纵悠悠球一样操纵美元上下涨跌（I could have it go upor go down like a yo-yo）。能够看出，当前特朗普政府并不排斥“弱势美元”，反而明确释放了希望美元贬值带动美国经济的信号。 特朗普“悠悠球式汇率控制”更像是对美联储独立性的挑衅。对汇率单边涨跌的口头警告（oral warning）一直是各国央行防范汇率超调的主要办法之一。特朗普明确释放“弱美元推动出口竞争力”的信号则更像是行政对货币政策的“长臂管辖”，是对美联储独立性的再一次挑衅干预。央行独立性的重要性我们在12月FOMC报告《12月FOMC会议的三点超预期》已经提及：央行保持独立性是为了令国内经济免受短期政治干扰，令市场锚定物始终保持在央行的长期目标上，一旦央行独立性受损，市场便会失锚，短期市场交易全面转向“事件驱动”，其效果在当前特朗普“推特治国”的背景下甚至会被明显放大。而央行独立性丧失的最终链条可以简化为：央行独立性丧失——市场预期失锚——金融市场冲击（包括美元和信用资产）——实体市场冲击——主权信用重定价。 广场协议2.0会否复刻？1985年，美日德法英五国在纽约广场饭店签订外汇干预条例，通过抛售美元，买入非美货币，主动寻求美元贬值以改善美国贸易逆差。本次市场对于广场协议2.0的担忧主要来源于两点：第一是上周五日元大幅升值后，市场对美日联合干预日元贬值的推测升温；第二则是1月27日特朗普寻求“弱势美元”的明确信号。我们认为广场协议2.0实现难度是比较大的： 第一，美日联合干预日元本质上并不是为了令美元贬值，而是对美债收益率上行风险的防范。1月20日，美国财长贝森特明确表示“日本债券收益率的上行或对美债有外溢风险，并已对日本进行口头沟通。”那么日债收益率是如何外溢至美债的？我们做一个简单传导链条：日债收益率上行（价格下跌）——日本机构补仓——被动抛售美债购买日债——美债收益率上行。不仅如此，日元大幅贬值对美债依然有外溢风险：日元下跌——日本机构汇率干预——抛售美债获得美元（外汇市场卖出美元买入日元）——美债收益率上行。由此，美日联合干预日元不是寻求弱势美元，而是不让美债被日本同盟国“背刺”。 第二，特朗普主动寻求“弱势美元”或难获得西方支持。1985年广场协议的汇率干预涉及英法德其他三个国家。如果只是依靠日元的单边升值很难达到美元普跌的条件。但2026年美国对格陵兰岛以及丹麦主权的干预和威胁，美国和欧洲之间已经撕开一道不可弥合的地缘裂缝。美元指数主要权重国再次妥协承诺国家货币单边升值以改善美国贸易竞争的概率较小。 特朗普在美国经济和美元霸权之间的抉择。从对等关税，到美国《国家安全战略报告》战略收缩转向西半球控制，再到特朗普主动寻求弱势美元。我们认为特朗普当局政府的目标明确且一致，都指向“以牺牲一部分美元霸权为代价来换取美国经济的可持续”。自牙买加体系之后，美元的全球大循环令美国在全球征收大量“铸币税”，以“无限的纸币”刮收全球物资和财富，但也落下失业衰退，产业萎缩空心化的病根。特朗普希望以对等关税，国家战略收缩以及弱势美元来收紧贸易逆差，提振国内产业。但经常账户的逆差收缩也就对应着资本账户的顺差收缩，彼时便可能导致大量资本外流以及资产价值的缩水。岌岌可危的美元霸权或许也难对应美国经济的畅通无阻。 风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济产业修复超预期。 1.3.其他收益推动利润增速回升——国内观察：2025年12月工业企业利润数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn 投资要点 事件：1月27日，国家统计局发布2025年12月工业企业利润数据。12月，规模以上工业企业利润总额累计同比0.6%，前值0.1%。 核心观点：12月利润增速当月同比回正，三因素框架下利润率同比大幅提升，或主要源于其他项目的贡献，例如投资收益、营业外收入，亦或是资产减值等非经常性损益，并非实际经营水平出现大幅边际改善。不过，财政金融协同促内需一揽子政策已落地部署，2026年第一批支持“两新”的资金已下达，政策靠前发力已逐步兑现，叠加2025年四季度的政策性金融工具，有望形成合力。我们仍然维持，2026年利润增速中枢仍有望抬升的观点。短期关注一季度投资的边际变化、春节期间的消费表现以及两会的增量部署。 利润环比超季节性走强，推动同比回正。12月利润增速环比14.0%，明显超季节性，2024年同期仅为-4.5%，近8年同期均为负增长。在环比大幅走强的推动下，12月规模以上工业企业利润当月同比由-13.1%升至5.3%，时隔两个月重新回正。 三因素拆解来看，利润率同比大幅提升。拆分来看，营收利润率同比（5.3%，+18.4pct）大幅回升是主要贡献。量价均有小幅提升。量上，工业增加值当月同比小幅回升（5.2%，+0.4pct）；价上，PPI同比降幅继续收窄（-1.9%，+0.3pct）。 其他项目下的贡献可能是利润增速回升的主因。拆分结构来看，12月毛利低于2024年同期，费用也略高于去年同期，故利润率以及利润增速的回升，或主要来源于其他项下的贡献，投资收益、营业外收入的增加，亦或是资产减值的减少。 全年来看，中游以及公用事业利润占比有所提升。2025年全年来看，上游原材料开采、中游原材料制造、中游装备制造、下游制造、公用事业利润占比分别为11.4%、20.9%、31.5%、24.3