晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-29 宏观策略 2026年01月29日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：公积金改革可以释放多少消费潜力？公积金改革释放消费潜能的主要途径在于降低居住成本，节省更多资金用于消费。通过三条具体路径降低居住成本。一是租房提取扩容，通过降低门槛和放松限额，我们预计长期可增加提取3214亿元；二是拓展使用范围，比如允许提取公积金用于装修、物业费及水电燃料费，我们预计可盘活存量资金1803亿元；三是进一步降低贷款利率，假设下调0.5个百分点，可节省利息支出约134亿元。三项合计可释放约5151亿元资金，按70%的消费倾向计算，理论上可拉动3606亿元消费，提升居民消费增速0.7个百分点。风险提示：（1）改革内容和推进节奏不及预期，目前公积金更多用于住房消费，要拓展到其他居住领域，如物业费、装修等，大多还是地区性政策。（2）如果其他因素出现变化，改革对消费的实质影响可能没有那么大。（3）房地产市场出现新的变化。 宏观深度报告20260128：“雨带北移”或推动2026年水利相关投资录得较高增长 2026年水利相关投资增长有望带动固投“止跌回稳” 固收金工 “股债跷跷板”并非一个稳定、普适的规律，其实质是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。具体而言，股债关系的方向由“分子与分母的博弈”决定。当经济表现向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行预期压制债市并增加股市折现率，股指方向不确定，债市趋弱，此时股债可能同跌或背离。而在不同板块中，其对经济驱动因素的响应机制不同：红利板块因具备“类固收”属性，其估值对分母端（折现率）更为敏感。在经济承压、流动性宽松预期升温时，债券价格上涨与折现率下行往往共同推动红利股估值修复，易出现“股债同涨”；而在经济过热、通胀与紧缩预期主导时，则可能“股债同跌”。其与债市的联动性较强；成长板块的定价核心在于远期盈利预期（分子端）。即便在经济上行、利率走高（债券价格下跌）的环境中，若产业处于高景气周期，盈利增长能够覆盖估值压力，股价仍可能上涨，呈现“股涨债跌”的跷跷板形态；反之，若经济承压引发盈利预期恶化，即便利率下行（债券价格上涨），股价也可能持续承压，导致“股跌债涨”。其与债市的相关性弱且不稳定。 行业 投资建议：建议关注SpaceX相关标的、火箭端卫星端、以及太空算力/太空光伏四大赛道。SpaceX及海外共振赛道：迈为股份、安徽合力、宇晶股份、信维通信、奥特维、西部材料、再升科技、通宇通讯； 证券研究报告 火箭端（运力突破）：航天动力、超捷股份、飞沃科技、国机精工、航天宏图、航天机电、航天工程、斯瑞新材、昊志机电；卫星端（确定性订单）：中国卫星、臻镭科技、铖昌科技、航天电子、烽火通信、西测测试、陕西华达、复旦微电；太空算力与太空光伏（前瞻赛道）：太空算力：顺灏股份；太空光伏设备：晶盛机电、高测股份、捷佳伟创、连城数控、宇晶股份、双良节能、拉普拉斯；太空光伏产品：云南锗业、中来股份、乾照光电、东方日升、钧达股份、明阳智能、上海港湾、连胜科技、天合光能、晶科能源、蓝思科技、凯盛科技。风险提示：技术验证不及预期、订单兑现不及预期、地缘政治波动风险、市场波动风险等。 食品饮料行业深度报告：AKK菌深度报告：肠道管家，有益共生 重视板块效应，关注优质龙头。 半导体行业深度报告：Agentic AI时代的算力重构：CPU，从“旁观者”到“总指挥”的价值回归 Agent从“对话”走向“执行”，算力分工重塑：一方面执行控制流高度离散与分支化，GPU易因发散降效，CPU并发调度成为瓶颈；另一方面长上下文推理推高KV Cache承载需求，CPU侧大容量DDR5/LPDDR5与CXL扩展成为更优解。产业端CSP加速Agent沙盒与编排体系建设，CPU厂商迈向超多核迭代，需求放量进入确定性通道。投资建议：看好海光信息（CPU高并发执行地位抬升）与澜起科技（CXL驱动“存力+算力”升级），关注龙芯中科、万通发展（数渡科技）。风险提示：Agent落地节奏不及预期、新型硬件架构替代、CSP资本开支波动。 客车1月月报：12月出口超预期，看好26年景气度延续 投资建议：【宇通客车】是“三好学生典范”，具备高成长+高分红属性。我 们 预 计2025~2027年 归 母 净 利 润 为49.4/59.2/70.3亿 元 ， 同 比+20%/+20%/+19%，维持“买入”评级。【金龙汽车】或是“进步最快学生”，困境反转利润弹性较大。我们预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，维持“买入”评级。风险提示：全球地缘政治波动超预期，国内经济复苏节奏进度低于预期。 电力设备行业点评报告：太空光伏：卫星目前关键能源、火箭运力或迎非线性增长，太空算力空间远大 投资建议：商业航天+低轨卫星加速发展背景下，太空光伏供能最优、或有望迎来高速发展。1）推荐太空电源：钧达股份（合作尚翼布局卫星钙钛矿+CPI膜）、明阳智能（布局钙钛矿、HJT技术及砷化镓）、关注东方日升（P型HJT技术领先）、上海港湾（太空钙钛矿+空间电源资质）、琏升科技（HJT技术过硬）、天合光能（技术全面、砷化镓供电卫星）、晶科能源（战略布局太空光伏）等。2）海外产能建设、T+X国内审厂、设备有望受益：关注迈为股份、奥特维、连城数控、捷佳伟创、双良节能、拉普拉斯等。3）T+X接触供应链、材料端有望供货：推荐帝科股份（浆料专利壁垒、对接海外厂商）、福斯特（CPI膜前瞻布局）、海优新材、聚和材料等。风险提示：政策变动风险；商业航天进展不及预期；钙钛矿应用阶段组件效率、寿命不及预期等。 推荐个股及其他点评 证券研究报告 盈利预测与投资评级：公司Robotaxi商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环。我们维持曹操出行2025-2027年营业收入预期分别为206.7/262.4/323.7亿元，对应PS分别为0.9/0.7/0.6倍（截至2026年1月27日），基于网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔，维持“买入”评级。风险提示：扭亏不及预期，竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。 赣锋锂业（002460）：2025年业绩预告点评：锂价上涨贡献弹性，Q4业绩反转 盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格上涨贡献弹性，展望26年，若按照碳酸锂价格15万元/吨，我们预计锂盐对应可贡献90亿元+利润，因此，我们上调公司25-27年归母净利至14.8/94/109亿元（原预期4.3/20/32亿元），同比+172%/+532%/+16%，对应PE 103/16/14倍，考虑公司碳酸锂涨价弹性、公司固态全产业链布局，我们给与26年25x估值，对应目标价112元，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，碳酸锂价格波动风险。 雅化集团（002497）：2025年业绩预告点评：锂价上涨贡献弹性，民爆业务稳健增长 盈利预测与投资评级：考虑到25Q4锂价上涨，我们上调公司25-27年归母 净 利 至6.5/27.6/32.3亿 元 （ 原 预 期5.6/10.3/13.2亿 元 ）， 同 比+152%/+326%/+17%，对应PE 45/11/9倍，考虑公司碳酸锂涨价弹性，我们给予26年16x估值，对应目标价38元，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，未来业绩不及预期。 厦钨新能（688778）：2025年业绩快报点评：Q4业绩符合预期，固态业务稳步推进 盈利预测与投资评级：考虑到25Q4费用计提增加，我们下调公司2025-2027年归母净利润由8.3/11.1/13.3亿元至7.5/10.5/12.7亿元，同比+53%/+40%/+21%，对应PE 62/45/37倍，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期，新材料进展不及预期，行业竞争加剧。 国泰海通（601211）：2025年业绩预增点评：扣非净利润同比增长69-73%，低估值向上空间大 事件：国泰海通公告2025年业绩预增公告：预计2025年实现归母净利润275-280亿元，同比增长111%-115%；扣非净利润211-215亿元，同比增长69%-73%。第四季度实现扣非净利润48-52亿元，环比下滑42-47%。四季度净利润环比下滑，一方面是由于权益市场环比基数较高，另一方面是由于公司四季度计提减值16亿元（部分是由于吸收海通证券租赁业务导致会计处理重分类引发的一次性信用减值损失计提）。2025年利润增长主要来自于经纪、投行及自营业务：1）并表后经纪市占率显著提升。2025年，A股市场延续上行，市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%，2025年末两融余额2.5万亿元，同比增长36%。公司财富管理方面持续深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升，受益于市场交投活跃。2）整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。股权融资方面，尽管IPO市场整体发行较少，但国泰海通整合后投行团队进一步扩容，业务能力有所强化。2025年发行数量和规模排行业第二，其中IPO 16家，募资185亿元；再融资发行26家，募资1298亿元。截至2026年1月28日，公司IPO储备项目40家，排名第1，其中主板3家，北交所20家，创业板7家，科创板10家。3）国泰君安 证券研究报告 与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+1>2"的效果。公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长。此外因公司吸收合并海通证券所产生的负商誉计入营业外收入。盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅调整此前盈利预测，预计公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为277/282/304亿 元 （ 前 值 为303/277/299亿元），对应PB为1.11/1.04/0.98倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。 柳工（000528）：2025年报业绩预告点评：减值包袱出清，加码矿山机械迎新机遇 盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值+矿机投入将拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.0/19.8/26.0亿元（原值分别为16.2/23.4/27.9亿元），当前市值对应PE分别为15/12/9x，维持“买入”评级。风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等 宏观策略 核心观点：公积金改革可以释放多少消费潜力？公积金改革释放消费潜能的主要途径在于降低居住成本，节省更多资金用于消费。通过三条具体路径降低居住成本。一是租房提取扩容，通过降低门槛和放松限额，我们预计长期可增加提取3214亿元；二是拓展使用范围，比如允许提取公积金用于装修、物业费及水电燃料费，我们预计可盘活存量资金1803亿元；三是进一步降低贷款利率，假设下调0.5个百分点，可节省利息支出约134亿元。三项合计可释放约5151亿元资金，按70%的消费倾向计算，理论上可拉动3606亿元消费，提升居民消费增速0.7个百分点。一、公积金改革是适应房地产新发展模式的结构性重构。公积金改革的本质是配合房地产市场从“增量扩张”向“存量运营”转轨，旨在实现制度功能的根本性重构。旧模式下，公积金作为强制储蓄工具主要服务于购房和稳定就业群体，在一定程度上挤出了消费；新发展模式要求公积金降低门槛，从“重购轻租”转向“租购并举”及居住全周期覆盖。二、公积金现状与六大改革方向1、稳定刚需，给多孩家庭更高贷款上限。（1）现象：公积金缴纳者的购房需求比市场整体更稳定，公积金贷款降幅远小于商房销售降幅（-6.6%VS-44.4%）。（2）改革方向：精准支持刚需，将贷款额度与生育政策挂钩