晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-28 宏观策略 2026年01月28日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn IPCA模型在国内信用债市场的应用效果较美国信用债市场更好。以国内活跃发债主体为样本范围时，基于IPCA因子的策略组合“风险调整后收益”表现较为突出，策略核心优势体现在：（1）高夏普：自有夏普比率数据以来，策略组合的夏普比率从未低于1.45；自2025年5月至12月，策略组合的夏普比率始终高于2.2。（2）收益/风险的不对称性：自有策略组合信用超额收益数据以来，在75%的样本日期策略组合信用超额收益数据为正值。自2024年1月至2025年12月，策略组合信用超额收益的最大值高达0.13%，但最小值仅为-0.03%。（3）实践可操作性较强：与股票市场相比，信用债市场的最大不同之一在于流动性较差，对于投资人想要买入的个券A，很难保证二级市场一定存在合适的券源。但在此处的投资策略中，我们配置权重参考的是“L个特征‘归纳’而来的K个潜在因子”，因此即使无法买入个券A，但通过买入具备类似风险特征的个券B，我们依然可以实现投资组合对K个因子的心仪配置权重。 固收金工 “十五五”时期重点发展产业研究：“十五五”时期作为基本实现社会主义现代化的关键五年，围绕“建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、推动全面绿色转型、增进民生福祉”四大核心主线，明确了多领域重点发展方向，覆盖新型支柱产业、未来产业、传统产业升级、基础设施建设、绿色转型和民生保障与消费升级等6大关键产业领域。我们预计相关领域将迎来政策支持、融资突破与市场扩容的多重红利，从债券市场而言，或将利好各领域相关行业所属发债主体的债券供给及需求，为产业债板块的择券策略提供新思路。各产业所属发债主体的总量与结构分析：1）根据2024年1月1日-2025年12月31日期间实际完成债券发行的产业主体的所属申万行业、所属Wind行业、主营业务范围及主要产品项目来进行筛选，共取得1098家发债主体的业务内容符合国家“十五五”战略发展导向，其存量债券总规模约为10.8万亿元，最新主体评级以AAA级为主，所属地域以华东、华北等地区较多，企业性质以地方国有企业和中央国有企业居多。2）分属“十五五”规划重点支持发展的6大产业的企业在债券市场的参与情况存在较为明显的差异化。风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。 固收周报20260126：转债建议同时关注高胜率顺周期标的 转债策略建议赔率和胜率兼顾，以构建低波组合。 固收周报20260126：周观：新的债市震荡区间形成（2026年第4期）新的债市震荡区间形成宏观数据符合预期，MLF超额续作平抑降准博 弈。2025年全年GDP同比增长5%达成既定目标，四季度GDP同比增长4.5%。12月工业增加值同比5.2%表现较强，但投资与社零数据承压，显示“生产强、需求弱”的结构性矛盾依然存在，政策发力窗口或后移至2026年上半年。流动性与债市方面，本周（2026.1.19-1.23）央行超额续作MLF净投放7000亿元，有效对冲春节前流动性缺口，显著降低了短期内的降准概率。受此影响，10年期国债活跃券收益率下行1.3bp至1.83%，市场重回窄幅震荡格局。海外市场方面，黄金因地缘避险与公共部门配置需求录得单周8.4%的大幅上涨。美国初请失业金人数略超预期，显示就业市场边际松动，但通胀数据（PCE）持稳，美联储1月议息会议大概率维持利率不变，降息预期延后。 固收点评20260125：二级资本债周度数据跟踪（20260119-20260123） 一级市场发行情况：本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260119-20260123）二级资本债周成交量合计约3342亿元，较上周增加691亿元。 固收点评20260125：绿色债券周度数据跟踪（20260119-20260123） 一级市场发行情况：本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券20只，合计发行规模约84.00亿元，较上周减少11.61亿元。二级市场成交情况：本周（20260119-20260123）绿色债券周成交额合计635亿元，较上周减少13亿元。 行业 投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】，重点推荐【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022至2025年已连续四年核准10台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。5）光伏资产、充电桩资产价值重估：光伏、充电桩被RWA、电力现货交易赋能价值重估。建议关注【南网能源】【朗新科技】【特锐德】【盛弘股份】等。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 食品饮料行业跟踪周报：大众品迎春季躁动，茅台动销两旺先触底 春季躁动，推荐Q1利好板块：零食、餐饮及餐饮供应链、头部保健品、部分旺季饮料等。2026元旦以来市场表现较强，资金活跃，我们认为春季躁动消费不会缺席，尤其2026春节在2月17日较去年存在明显延后，且假期更长，Q1更受益充分备货和动销，相较部分板块如餐供、调味品、乳制品等2025Q1承压探底的低基数，2026Q1具有更加明显的业绩支撑。在市场活跃节前财富效应明显、消费政策预期、Q1业绩乐观等合力下，我们对春季躁动大众品先行保持乐观。 推荐个股及其他点评 证券研究报告 凯格精机（301338）：锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极 盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游锡膏印刷设备需求大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为74/35/24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济风险，新领域技术验证不及预期风险，市场情绪波动风险。 禾迈股份（688032）：禾迈股份2025年业绩预告点评：大储和户储进入收获期，微逆竞争趋缓有望平稳增长 投资建议：由于逆变器行业竞争依然激烈，公司正在转型周期，储能业务尚未放量，盈利承压，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-1.49/+3.13/+5.11亿元（原预期25-27年0.2/2.9/4.6亿元），同比-143%/+310%/+63%，考虑公司转型基本完成，后续有望起量，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、股价近期波动较大、政策变化、业务拓展不及预期等。 鸣鸣很忙（01768.HK）：国内休闲食饮连锁零售领军企业，开启量贩零食3.0时代 盈利预测与投资评级：公司作为休闲零食饮料量贩零售行业龙头企业，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔。随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化，净利率有望稳步提高。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为645 /822/944亿元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为22/30/37亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为169%/34%/24%。综合其高成长性与龙头溢价，建议投资者积极关注。风险提示：行业竞争与市场饱和；运营管理风险；新业务拓展不及预期。 先导智能（300450）：2025年业绩预告点评：业绩符合预期，主业传统锂电持续增长&固态电池0-1受益 盈利预测与投资评级：考虑到下游动力&储能电池行业延续高景气、固态电池产业化加速，公司传统锂电设备、固态电池设备业务均有望持续增长，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为16.5/23.3/27.1亿元（原值15.3/20.4/24.8亿元），当前股价对应动态PE分别为60/42/36倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 宏观策略 截至2025年末，我国信用债市场总规模相当于A股总市值的42.3%，但业界对信用债定价的量化研究仍十分匮乏。参考美国信用债市场的量化研究已完成从结构性模型到传统多因子模型，再到新兴领域的机器学习、IPCA模型等方法转变，我们最终选用IPCA模型对国内信用债市场定价进行探讨。IPCA模型属于条件因子定价模型，核心在于使用交替最小二乘法（ALS），寻找使模型误差平方和（SSE）最小的({},)。其中，代表信用超额收益，代表K个潜在因子、代表对应的因子载荷。模型最重要的部分在于，因子载荷的计算方法基于L个债券特征，即IPCA模型依靠信用债超额收益以外的特征（例如修正久期、动量指标、财务指标等）动态测算，进而更加高效、及时、全面地反映风险变化。从样本外测算结果看，IPCA模型在国内信用债市场的应用效果较美国信用债市场更好。具体表现在、定价误差等检验指标表现更好。究其原因，这可能来自国内信用债发行主体相对更加集中、模型在国内应用时选用的时间周期更短且特征更少等因素。如果对IPCA模型的因变量、输入特征稍加调整，模型可用于辅助国内传统的信用利差研究。以城投债为例，模型给出的常数因子是过去10年影响城投债利差的最重要因子，其在客观上影响了基本面因子的重要性；而同期市场面因子的重要性基本保持区间震荡。这不仅符合近年“化债政策驱动城投利差”的常识，常数因子拐点也完全对应两次化债政策拐点：①2018年7月，“27号文”开启“隐债十年清零”的化债历程。②2023年7月24日，中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。当年8-9月，以“35号文”为代表的一揽子化债政策开始落地。考虑到IPCA模型可以被近似视为“对L个特征驱动的投资组合（X）”应用PCA，因此落实到策略层面，我们可以：（1）基于对每一期因子值的预测值、因子值预测值的协方差对每一样本日期估算应当配置于各个因子的投资组合头寸比例，以期实现“均值-方差”思路下的最优切线组合。（2）基于每一样本日期对应的实际因子值，代入上述投资组合头寸比例，考虑交易成本后，对投资组合收益进行回测。（3）计算投资组合的夏普比率。不难算得，以国内活跃发债主体为样本范围时，上述基于IPCA因子的策略组合“风险调整后收益”表现较为突出，策略核心优势体现在：（1）高夏普：自有夏普比率数据以来，策略组合的夏普比率从未低于1.45；自2025年5月至12月，策略组合的夏普比率始终高于2.2。（2）收益/风险的不对称性：自有策略组合信用超额收益数据以来，在75%的样本日期策略组合信用超额收益数据为正值。自2024年1月至2025年12月，策略组合信用超额收益的最大值高达0.13%，但最小值仅为-0.03%。（3）实践可操作性较强：与股票市场相比，信用债市场的最大不同之一在于流动性较差，对于投资人想要买入的个券A，很难保证二级市场一定存在合适的券源。但在此处的投资策略中，我们配置权重参考的是“L个特征‘归纳’而来的K个潜在因子”，因此即使无法买入个券A，但通过买入具备类似风险特征的个券B，我们依然可以实现投资组合对K个因子的心仪配置权重。风险提示：（1）对模型所用特征可能选取不够全面。（2）在计算“信用利差”时，以国债收益率作为信用利差的被减项，没有充分考虑税收差异带来的影响。（3）在计算“信 用超额收益”时，以“中证国债及政策性金融债指数收益”线性插值估算