紫金黄金国际（2259.HK）动态报告：金龙腾跃，势启新章

glmszqdatemark2026年01月27日 推荐维持评级当前价格：208.80港元 2026年是“十五五”开年，我们认为紫金矿业或将在未来半年内上调产量指引，紫金黄金国际作为子公司，承担了集团黄金板块增长的重任，或也将上调未来产量指引。从历史情况来看，紫金矿业在换届完成或是新的五年开始之际，均有可能更新未来的产量指引。2026年既是“十五五”开年，又是新任管理层换届完成之年，值此重要的新旧转换年份，紫金矿业有较大概率更新产量指引。同时，根据紫金矿业2026年产量指引，矿产金产量预计达到105吨，提前完成100-110吨的原2028年矿产金产量目标，预计未来将大幅提升黄金产量指引。 市值创新高，彰显黄金龙头风采。从资源量来看，考虑2025年新并表的两个金矿，公司合计资源量平均金品位为1.4g/t，金金属量为6407万盎司（1994吨），权益金金属量为5490万盎司（1708吨）。从储量来看，考虑2025年新并表的两个金矿，公司矿山证实和可信储量平均金品位为1.3g/t，金金属量为3033万盎司（942.7吨），权益金金属量为2628万盎司（816.7吨）。从产量来看，2025年公司合计产量46.5吨，我们测算权益量为40.1吨。2026年公司预计金产量同比增长22.6%至57吨，我们测算权益产量同比增长26.3%至50.7吨。增量主要来自于2025年新并表的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦RG金矿。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 分析师张弋清执业证书：S0590525110010邮箱：zhangyiqing@glms.com.cn 成长来自于并购：好的并购并非只能在周期底部。周期底部加杠杆布局优质资产是并购能力的一种体现。但是如果过分追求一定要买在周期底部，那么收购的时间窗口太短，机会稍纵即逝，难以形成持续的成长动力。好的并购并非只能在周期底部，价格上涨过程中的收购能力更多依赖于公司作为矿业企业的综合能力。 成长也来自于勘探和运营：内生性增长或将来自动态的开采计划。除了外延性的并购，公司旗下的矿山项目也具备进一步增长的空间。剔除刚并表的哈萨克斯坦RG金矿，公司旗下另外8座矿山当前的储量相比于收购时增长57.1%，资源量增长26.6%。以25年并购的阿基姆金矿为例，公司收购阿基姆金矿后根据最新的金价和技术水平，对阿基姆金矿进行增储扩产。参考阿基姆金矿，我们可以总结公司的内生性增长核心来自于动态的开采计划。得益于“矿石流五环归一”矿业系统工程模式带来的动态开采计划，公司目前体内的项目和后续潜在的外延性并购的项目，均具备在原有规模上持续扩张的理论基础，我们看好公司内生性增长带来的产量持续扩张。 相关研究 1．紫金黄金国际（2259.HK）新股研究报告：紫脉相承，金绽东方-2025/09/29 投资建议：考虑已并表的哈萨克斯坦金矿，叠加金价持续抬升，以及公司未来几年黄金产量的持续稳步增长，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润15.61/33.82/39.28亿美元。对应2026年1月26日PE分别为46X、21X、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：金价下跌、项目进展不及预期、地缘政治风险等。 目录 1集团管理层换届落地，开启发展新篇章....................................................................................................................32内外兼修，持续成长................................................................................................................................................72.1外延性并购：好的并购并非只能在周期底部................................................................................................................................72.2内生性增长或将来自动态的开采计划..........................................................................................................................................103盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................124风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................15表格目录..................................................................................................................................................................15 1集团管理层换届落地，开启发展新篇章 “创始人驱动”迈向“制度驱动”，紫金矿业进入新时代。近期控股股东紫金矿业集团发布公告，陈景河董事长正式退休，获任为终生荣誉董事长，并且写入公司章程。这意味着紫金正式结束陈董直接掌舵时代，迎来了发展新时代。 集团管理层换届落地，管理层大多持有公司股份。根据紫金矿业最新的公告，公司聘任邹来昌为董事长，林泓富为总裁，高文龙为董事会秘书，任期三年。同时聘任吴健辉先生为公司常务副总裁，聘任谢雄辉先生、沈绍阳先生、吴红辉先生、龙翼先生、王春先生、廖元杭先生、丘国柱先生、简锡明先生、高文龙先生为公司副总裁；聘任吴红辉先生为公司财务总监（兼），聘任蔡雪琳女士为公司联席财务总监；聘任吴健辉先生为公司总工程师（兼）；任期均为三年。从上述人员的简历可知，其均为紫金矿业内部培养的高级管理人才，董事会继续延续了紫金内部培养的体系。 我们认为紫金矿业或将在未来半年内上调产量指引，紫金黄金国际作为子公司，承担了集团黄金板块增长的重任，或也将上调未来产量指引。从历史情况来看，紫金矿业在换届完成或是新的五年开始之际，均有可能更新未来的产量指引。2026年既是“十五五”开年，又是新任管理层换届完成之年，值此重要的新旧转换年份，紫金矿业有较大概率更新产量指引。同时，根据紫金矿业2026年产量指引，矿产金产量预计达到105吨，有望提前完成100-110吨的原2028年矿产金产量目标，这更加给了管理层更新产量指引的理由。 紫金黄金国际2025年10月10日顺利完成哈萨克斯坦RG金矿100%权益交割。交割完成后，公司资源量、储量和产量均有所增长。 从资源量来看，考虑2025年新并表的两个金矿，公司矿山的合并矿产资源量约为14亿吨，平均金品位为1.4g/t，金金属量为6407万盎司（1994吨），权益金金属量为5490万盎司（1708吨）。 从储量来看，考虑2025年新并表的两个金矿，公司矿山证实和可信储量总计估计为7.04亿吨，平均金品位为1.3g/t，金金属量为3033万盎司（942.7吨），权益金金属量为2628万盎司（816.7吨）。 从产量来看，2025年公司合计金产量46.5吨，我们测算权益量为40.1吨。2026年公司预计金产量同比增长22.6%至57吨，我们测算权益产量同比增长26.3%至50.7吨。增量主要来自于2025年新并表的阿基姆金矿和RG金矿。 2内外兼修，持续成长 我们认为紫金黄金国际后续成长的轨迹有望复制紫金矿业，其增长来自于内外兼修。纵观紫金矿业的历史，其资源量、储量和产量持续成长，一方面来自公司持续的对外并购，另一方面也来自公司对已有项目的不断挖掘，通过勘探低成本获取资源量，并通过强大的运营开发能力使资源优势转化为产量优势。 2.1外延性并购：好的并购并非只能在周期底部 周期底部加杠杆布局优质资产是并购能力的一种体现。市场对一个好的并购的理解往往停留在周期底部以绝对低位的价格布局优质的资产，但实际上这只是并购能力的一部分，低价布局固然是优秀择时能力的一种体现，公司确实也具备这种能力，比如紫金矿业在2016年铜价底部收购卡莫阿-卡库拉铜矿，2018-2019年收购塞尔维亚BOR和Timok铜金矿，在2020年铜价底部收购巨龙铜矿，都是以较低的价格拿到了世界级的铜矿。但是周期的底部意味着作为一个矿业公司能够动用的资金也是有限的，无论是自身受周期影响造血能力下降，还是银行授信在周期底部收缩，都会使得周期底部的收购风险与收益并存，既要加杠杆，但又要控制杠杆，避免被杠杆拖垮。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 如果过分追求一定要买在周期底部，那么收购的时间窗口太短，机会稍纵即逝，难以形成持续的成长动力。以黄金为例，美元信用弱化的中长期逻辑向好，金 价中枢不断抬升，很难找到绝对的价格底部进行布局。 好的并购并非只能在周期底部，价格上涨过程中的收购能力更多依赖于公司作为矿业企业的综合能力。 一方面，公司在并购获取资源之后，通过勘探能力就矿找矿，低价获取更多资源，这需要公司在并购过程中，通过尽调判断资源的可持续性以及增储潜力，进而做出投资决策； 资料来源：紫金矿业公告，国联民生证券研究所绘制 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 另一方面，公司拥有强大的开发运营能力，选择标的的范围更广，可以选择资产在前期大幅亏损或盈利较差的阶段出手并购，价格相对高位的时候也可以选择一些开发难度较大、运营较差的资产收购。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 因此，公司的并购并不会因为金价的持续上涨而停止，反而在市场竞争加剧的时候，公司有望依赖于自身优秀的矿业企业综合能力持续获取相对更加优质的资源。 2.2内生性增长或将来自动态的开采计划 除了外延性的并购，公司旗下的矿山项目也具备进一步增长的空间。除了刚并表的哈萨克斯坦RG金矿，公司旗下另外8座矿山当前的储量相比于收购时增长57.1%，资源量增长26.6%。公司收购时8个金矿的资源量合计为1419吨黄金，储量为545吨黄金，2024年合计资源量和储量分别提升至1797吨和856吨，增长26.6%和57.1%，其中主要增量来自于加纳阿基姆金矿（资源量+208吨，储量+173吨）、苏里南罗斯贝尔金矿（资源量+157吨，储量+54吨）和澳大利亚诺顿金田（资源量+102吨，储量+64吨）。 资料来源：紫金矿业公告，国联民生证券研究所 资料来源：紫金矿业公告，国联民生证券研究所 公司收购阿基姆金矿后根据最新的金价和技术水平，对阿基姆金矿进行增储扩产。公司预计2026年开始，阿基姆金矿黄金产量逐年提升，