IPO点评报告：紫金黄金国际

2025年9月19日紫金黄金国际（2259.HK） 证券研究报告 金属与矿业 紫金黄金国际（2259.HK）IPO点评报告 报告摘要 公司概览 紫金黄金国际是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司，主要从事黄金勘察、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。 持有8座黄金矿山权益。根据招股书，截止最后可行日期，公司在中亚、南美洲、大洋洲和非洲等黄金资源富集区持有8座黄金矿山权益，分别为塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田金矿、圭亚那奥罗拉金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿、加纳阿基姆金矿及巴布亚新几内亚波格拉金矿。 储量大产量增速快。根据招股书，公司是全球黄金开采行业增长最快的公司之一。根据招股书引用弗若斯特沙利文的资料，公司截至2024年底的黄金储量和2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022年至2024年黄金产量的复合年增长率达到21.4%，增速在以2024年黄金产量计的全球前十五大黄金生产商中排名第一。 全球黄金开采行业增长、运营效率和盈利能力领先的矿业公司。通过技术创新、扩产及提高营运效率，公司在2012年、2020年及2023年收购的澳大利亚诺顿金田金矿、圭亚那奥罗拉金矿及苏里南罗斯贝尔金矿均于收购后的一年内扭亏为盈。根据招股书引用弗若斯特沙利文资料，于2024年，公司的全维持成本（AISC）为每盎司1458美元，于全球前十五大黄金开采公司中排名倒数第六。 利 润 实 现 高 增 。根 据 招 股 书 ，于2022/2023/2024年 ， 公 司 的 收 入 分 别 为1818.0/2262.4/2989.9百万美元，CAGR为28.2%；归母净利分别为183.7/230.4/481.4百万美元，CAGR为61.9%；黄金销量分别为1020/1163/1229千盎司；毛利率分别是34.1%/26.2%/37.9%。截至2025年6月，公司收入为1996.9百万美元，同比+42.3%；归母净利520.2百万美元，同比+142.6%。毛利率46.5%，同比提升9.6个百分点。 行业状况及前景 黄金需求预计稳步增长。根据招股书，2020年至2024年，全球黄金需求以5.8%的复合年增长率增长，主要各国央行储备需求增加以及风险分散需求推动的投资需求增加。2024年黄金需求量为148.1百万盎司。预计2024年至2023年，全球黄金需求将以3.2%的复合年增长率稳步增长。 黄金产量预计小幅增长。根据招股书，2020年至2024年全球黄金矿产量经历温和增长及轻微波动，2024年黄金产量为116.3百万盎司，CAGR为1%。预计黄金矿产量于2024年至2030年呈上升趋势，CAGR为1.1%。 黄金价格波动上升。根据招股书引用伦敦金银市场协会（LBMA）黄金价格，于2010年至2024年间，全球年度平均黄金价格总体呈现波动上升趋势，于2024年达到每盎司2386.4美元。在去美元化背景下，新兴市场央行可能会进一步增加黄金储备，推动年度平均黄金价格在预测期内持续上涨，并于2026年达到每盎司3387.7美元。 优势与机遇 全球领先的黄金开采企业，拥有高成长性且确定性的增储增产前景；通过收购拥有持续扩张的优秀往绩，具备目标识别、交易执行及资源整合以实现价值增值的卓著能力；领先的自主地质勘察能力和具成本效益的扩产建设推动持续内生性增长；凭借专有先进技术、业界领先的低品位和难选冶矿石利用专业知识以及强大的矿山运营技能，实现成本效益和价值提升；致力于负责任的矿山开采实践，以高ESG标准实现绿色可持续发展；有远见的管理领导团队，彼等拥有丰富的专业知识及全球洞察力，以及【艰苦创业、开拓创新】的紫金矿业精神等。 颜晨CFA行业分析师joyceyan@sdicsi.com.hk 弱项与风险 黄金价格波动有可能产生不利影响；于多个国家营运，可能面临因营运而产生的地缘政治及国家风险；面临与过往及未来收购、投资及设立合营企业相关的风险及不确定性，且可能无法成功实施扩张策略并将其与现有业务整合；面临多项采矿行业特有的营运风险和危害，这可能导致成本或亏损增加、人身伤害或伤亡、声誉受损、营运暂停及其他处罚；勘探结果具有不确定性；部分矿产可能发生非法采矿、黄金盗窃及抢劫等；营运持续需要大量资本资 源，若未能获得额外融资，业务可能面临风险等。 集资用途 所得款项净额约33.4%（即81.82亿港元）用于支付收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿的代价；所得款项净额约50.1%（即122.5亿港元）用于未来五年内现有矿山的升级及建设项目；所得款项净额约10%（即24.47亿港元）用作一般公司用途。 基石投资者 基石投资者规模庞大，认购占比全球发售发售股份的49.9%。基石投资者主要有GIC、HHLRA、BlackRock、Schroders、PerseveranceAsset、上海高毅、富达基金、上海景林、香港景林、Baillie Gifford、中国太保、泰康人寿、汇添富投资者、UBS、广发国际等。 行业估值 我们选取港股同行业上市的几家公司进行比较，港股黄金股业绩增速较快，平均2024年业绩增速为96.7%；估值来看，2024年平均P/E估值为47.1x,2025年预测P/E为19.2x。 投资建议 公司控股股东为紫金矿业，拥有优秀的矿山开发和运营能力。根据招股书，公司黄金产量增速为在以2024年黄金产量计的全球前十五大黄金生产商中排名第一；公司截至2024年底的黄金储量和2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。财务上近三年保持高速增长，收入三年CAGR为28.2%；归母净利润三年CAGR为61.9%。公司2024年全维持成本约为1458美元/盎司，在全球矿业中具备竞争力。本次招股香港公开发售占10%，招股估值1878亿港元（绿鞋前），对于2024年P/E50x。考虑到公司业绩快速增长，预计2025年P/E快速下降，估值在港股合理水平上端。公司基石投资者规模庞大，认购占比全球发售规模的49.9%。公司本身拥有优质的黄金矿产资源和优秀业绩再叠加国际黄金价格不断创下新高的背景，我们给予评分6.0. 1.公司介绍 全球领先的黄金开采公司。截止最后可行日期，公司在中亚、南美洲、大洋洲和非洲等黄金资源富集区持有8座黄金矿山权益，分别为塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田金矿、圭亚那奥罗拉金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿、加纳阿基姆金矿及巴布亚新几内亚波格拉金矿。公司控制及运营7座矿山及持有巴布亚新几内亚波格拉金矿的少数权益。透过各矿山不同生产模式，公司生产金精矿、合质金及金锭，并将其出售予下游精炼厂、贵金属交易商或金融机构。 黄金储量及黄金产量分别位于全球排名第九及第十一，产量增长快。根据招股书引用弗若斯特沙利文的资料，截至2024年底，公司拥有黄金储量27.5百万盎司，位于全球第九；2024年黄金产量1.5百万盎司，位于全球第十一，市场份额1.2%。2022年至2024年产量复合增长率21.4%，位居全球15大黄金生产商第一。截至2024年底，公司矿山（包括于2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波格拉金矿）的合并矿产资源量估计约为1197.7百万吨，平均金品位为1.5克/吨，金属矿产资源量为57737千盎司（1796.5吨）。截至2024年底，公司矿山（包括于2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波格拉金矿）诚实和可信矿石储量总量估计约608.6百万吨，证实和可信黄金品位矿石储量总计为1.4克/吨。公司的矿石储量总计含有27534千盎司（856.0吨）的黄金金属。 资料来源：招股书 公司黄金营运成本在全球前十五大黄金开采公司倒数第六位。截至2024年底，公司的黄金AISC为1458美元/盎司。 资料来源：招股书 资料来源：招股书 丰富的全球并购交易经验。公司在全球资源收购方面展现出优秀的业绩记录。在近20年的发展历程中，通过多种并购交易形式，收购了包括南美洲、大洋洲、中亚和非洲在内的全球各个地区的高潜力采矿资产。公司积极寻求收购高潜力金矿以及被低估的低品位和难选冶黄金矿山。在复杂的跨境收购中的全面经验，结合黄金行业经营和技术积淀，使得公司能够准确识别并收购全球范围内的潜在高价值资产，并在收购完成后以具成本效益方式，积极利用强大的内部能力进行自主地质勘察和开发。例如，自有矿山收购完成至2024年底，公司所营运的六个矿山已实现合共逾14百万盎司的储量扩张，相当于储量扩张的加权平均复合年增长率逾20%。公司精准识别并把握低成本收购基于。根据招股书引用弗若斯特沙利文资料，按黄金资源计，从2019年至2024年，公司所收购矿山的平均收购成本约为每盎司61.3美元，而同期业内平均收购成本约为每盎司92.9美元，较公司的收购成本高52%。 矿山开发及运营能力。公司拥有先进的技术、先进的项目运营及管理体系、经优化的供应链网络，形成矿山开发能力的核心。公司以全面控本增效为核心，将全球化的大型、智能化设备采购与属地化的人工、生产物资采购相结合，有效降低供应链成本。公司采用“矿石流五环归一”矿山项目管理模式，以矿石流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶金、环保五个关键环节进行统筹研究和全流程控制。透过这种方式，公司能有效降低建设生产成本，从而实现项目经济社会效益最大化。公司的成本管理能力全球领先，多个矿山收购后短时间实现扭亏为盈。于往绩记录期间，在公司营运的六个矿山中，已开采矿石每吨的采矿成本于2022年、2023年及2024年分别为38.6美元、31.0美元及33.3美元，而同期已磨碎矿石每吨的加工成本则分别为20.6美元、17.8美元及19.3美元。于往绩记录期间，经营成本增速低于全球黄金开采企业的平均水平。苏里南罗斯贝尔金矿、塔吉克斯坦吉劳╱塔罗金矿、澳大利亚诺顿金田金矿和圭亚那奥罗拉金矿收购前均为亏损矿山，并分别在收购后的1至2年 内实现盈利。公司主要采用“收购—勘查—增储”模式实现可持续增长。凭藉公司在地质构造和成矿规律方面的专业认知，以及通过长期勘查实践积累的丰富经验，公司能够快速识别具有良好增储前景的区域。公司已开发一套完善的勘查模式，包括“三维地质调查+地球物理高效探测+地球化学精细勘查+三维综合定位预测+工程验证”。公司亦利用控股股东紫金矿业的先进地质勘查技术和自主研发设备，如震旦三维激电系统、磁通门无人机航磁、井中三分量磁测系统。通过整合该等尖端技术和设备，公司以较低成本实现显著增储。从2019年至2024年，公司于此期间运营的六座矿山的黄金资源量平均勘探成本低至12.2美元╱盎司，根据弗若斯特沙利文，远低于同期行业平均的31.5美元╱盎司。 紫金矿业为控股股东。于最后可行日期，紫金矿业透过其全资附属公司资金西北及金山（香港），间接于公司100%已发行股本中拥有权益。紫金矿业是一家跨国矿业集团，专注于全球铜、黄金、锌、锂、白银、钼及其他金属矿产资源的勘探与开发，并辅以相关产品的冶炼、加工及销售业务。铜、黄金及锌矿[编纂]资源的勘探与开发为紫金矿业业务的核心组成部分。紫金矿业亦涵盖冶炼及加工业务，以及其他与矿业相关的业务，如采矿工程的研究、设计及应用等。截至2024年底，紫金矿业于16个海外国家及中国17个省（自治区）拥有超过30个大型及特大型矿产资源开发基地。于2024年，紫金矿业的矿山的铜、黄金、锌及白银的产量分别约为1.07百万吨、73吨、45万吨及436吨。截至2024年12月31日止年度，紫金矿业实现营业收入人民币3,036亿元及除税前溢利人民币481亿元。截至2024年12月31日，紫金集团的总资产达到人民币3,966亿元。紫金矿业于2003年12月于联交所上市（股份代号：2899），并于2008年4月在上海证券交易所上市（股份代号601899）。 公司发展历程。紫金矿业于2000年成立，主要在中