首次覆盖报告：复盘来时路，展望启新章

万辰集团成立于2011年，深耕食用菌领域，2020年成为农业产业化国家重点龙头企业。2022年切入量贩零食赛道，通过收购模式快速形成门店布局网络，同步建设物流仓储体系，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末达成15365家门店，并探索多品类新店型。

发展历程：

• 食用菌业务稳定发展，2024年实现5.4亿元营收。
• 2022年切入量贩零食赛道，通过收购零食工坊、陆小馋等品牌快速布局，2025年前三季度量贩营收361.6亿元，同比+78.8%，占比提升至98.9%。
• 规模效应带动量贩净利率持续提升，2025Q3量贩净利率达5.3%。

股权结构：

• 实控人王泽宁持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展。
• 并购路径为“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”。
• 已收回南京万好、南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润。
• 2022-2024年股权激励锚定收入端快速成长，均顺利达成目标，2025年转向利润端增长。

股价走势：

• 自2024年7月进入上行通道以来，涨幅超8倍。
• 核心驱动因素为净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造。
• 未来核心驱动因素在于新店型的打造，目前万辰迭代多种店型，有望催化公司价值进一步凸显。

盈利预测：

• 预计2025-2027年公司营收同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至504.3/579.6/633.8亿元。
• 预计归母净利润同比+339.5%/+53.4%/+28.5%至12.9/19.8/25.4亿元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 新店型打磨不及预期。
• 行业竞争加剧。
• 加盟商盈利能力承压。
• 净利率提升不及预期。
• 少数股东权益收回节奏不及预期。
• 假设及测算不及预期。