首次覆盖报告：复盘来时路，展望启新章

复盘来时路，展望启新章 复盘发展历程：食用菌龙头，转型走出量贩高成长之路。万辰自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年即成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌实现5.4亿元营收。2022年切入量贩零食赛道，前期以收购模式快速形成门店布局网络，同步进行物流仓储等基础体系建设，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末达成15365家门店，并不断探索多品类新店型，2025年前三季度量贩营收361.6亿元，同比+78.8%，占比提升至98.9%，同时规模效应牵引25Q3量贩单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6pct。 买入（首次） 复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进。万辰实控人王泽宁先生持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展，万辰的并购之路沿着“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”的路径演进。2022-2023年公司陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司。2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润。万辰在2022年完成量贩业务布局板图之后即推行长效股权激励，2022-2024年股权激励均锚定收入端快速成长，当前均顺利达成激励目标，2025年股权激励转向利润端增长。 复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化。万辰自2024年7月进入股价上行通道以来，至今涨幅超8倍，股价上涨核心驱动因素在于净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造，当前公司净利率逐季提升，充分印证公司盈利模式的稳定性，同时少数股东权益收回正逐步进行。我们认为后续核心驱动公司打开市值空间的催化因素在于新店型的打造，目前万辰迭代多种店型，后续前端门店加速布局或后端供应链体系打磨成熟均有望催化公司价值进一步凸显。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 盈利预测：万辰集团当前正处渠道红利集中释放阶段，优秀单店模型、精细管理、品牌效应支撑公司高速扩店，多品类折扣新店型后续有望接棒成长。我们预计2025-2027年公司营收有望同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至504.3/579.6/633.8亿 元 ， 归 母 净 利 润 同 比+339.5%/+53.4%/+28.5%至12.9/19.8/25.4亿元。首次覆盖，给予 买入”评级。 相关研究 风险提示：新店型打磨不及预期，行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，少数股东权益收回节奏不及预期，假设及测算不及预期。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.复盘发展历程：食用菌龙头，转型走出量贩高成长之路...............................................................................42.复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进...............................................................................83.复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化.........................................................................134.盈利预测...................................................................................................................................................15风险提示.........................................................................................................................................................16 图表目录 图表1：万辰集团发展历史复盘.......................................................................................................................4图表2：量贩零食业务高速成长.......................................................................................................................5图表3：食用菌业务稳定发展...........................................................................................................................5图表4：规模效应带动量贩净利率持续提升......................................................................................................5图表5：25Q1-3万辰集团净利率领跑行业........................................................................................................5图表6：万辰门店深耕华东拓展全国（家）......................................................................................................6图表7：25H1万辰单店平均面积普遍增加（㎡/家）........................................................................................6图表8：2022年万辰加速在建工程建设...........................................................................................................6图表9：公司费用率稳步下降...........................................................................................................................6图表10：25H1万辰单店店效同比-19.5%........................................................................................................7图表11：2024年万辰单店营收略低于鸣鸣很忙...............................................................................................7图表12：来优品省钱超市品类结构接近于超市................................................................................................7图表13：好想来全食优选定位社区综合食品超市.............................................................................................7图表14：万辰集团高管信息............................................................................................................................8图表15：万辰集团股权结构............................................................................................................................9图表16：万辰子公司成立进展.......................................................................................................................10图表17：万辰少数股东权益收回节奏............................................................................................................10图表18：万辰集团归母净利润占比情况.........................................................................................................11图表19：万辰量贩净利润（加回股份支付费用）稳步提升.............................................................................11图表20：万辰集团子公司股权结构................................................................................................................11图表21：2024年万辰子公司营收占比情况（亿元、%）...............................................................................12图表22：2024年万辰子公司利润及净利率情况.............................................................................................12图表23：2022-2024年公司股权激励核心考核营收端....................................................................................12图表24：2025年股权激励核心考核利润端....................................................................................................12图表25：万辰集团股价复盘..........................................................................................................................13图表26：中国线下渠道发展历程.............................