【国君电新】阿特斯(688472)首次覆盖报告:光伏龙头谱新章,储能布局助成长

作者：国泰君安电新团队庞钧文/周淼顺/石岩/朱攀 来源：具体请见2023年8月25日报告《阿特斯(688472)首次覆盖报告：光伏龙头谱新章，储能布局助成长》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司是老牌组件龙头，深耕海外渠道布局，快速扩张优势产能并大幅提升一体化产能，持续增强竞争优势。积极布局储能业务，在手订单饱满，助力公司持续成长。 投资要点 首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.16、1.57、2.03元，考虑公司为老牌组件龙头，优势产能快速扩张，储能业务放量助力成长，给予2024年12倍PE，对应目标价18.84元。 光伏平价需求旺，储能市场迎风起。光伏经济性推动绿色能源发展，碳中和已成全球共识。国内市场，“碳达峰”强化能源发展目标，大基地加码装机快速增长，分布式市场发展迅猛；海外市场，欧洲、美国等传统市场增长强劲，新兴市场增量明显。硅料产出打开行业供给瓶颈，有望带动需求持续旺盛，迎接行业装机大年。新能源装机和发电渗透率持续提升，倒逼储能需求增长，随着储能成本的持续下降和各国政策支持力度的不断加强，全球大型储能市场将进入快速增长阶段。 光伏龙头谱新章，储能布局助成长。阿特斯是老牌组件龙头，持续位列全球组件供应商“第一梯队”。公司深耕海外渠道布局，已建立全球化的供应链体系，海外收入占比高 企，盈利能力优异。公司深耕技术研发，TOPCon新电池技术路线快速扩产，并持续研发HJT电池降本。公司快速扩张优势产能并大幅提升一体化产能，有望持续增强产品竞争优势，助力出货与单位盈利提升。此外，公司积极布局储能业务，技术、品牌、经验积淀深厚，大储方面推出SolBank储能系统解决方案，在手订单饱满，积极扩张产 能；户储推出全新产品，快速开发渠道开拓市场。 催化剂：供应链价格稳定、电池新技术放量、储能大单签订交付。风险提示：超预期行业扩产致竞争加剧、国际贸易摩擦等。 1.盈利预测及投资建议 核心业务： 光伏组件：预计公司2023-2025年光伏组件出货33、45、60GW，考虑2023年上半年光伏产业链降价，预计2023-2025年组件平均单价分别为1.43、1.30、 1.22元/W，考虑公司海外高溢价订单比例较高，预计毛利率分别为17.3%、17.0%、16.8%。 大型储能系统：预计公司2023-2025储能业务出货2、8、14GWh，出货量增长主要受益公司订单储备丰富且新产能2023年底开始投放；考虑碳酸锂等原材料降价，预计单位售价分别为1.5、1.3、1.2元/wh，毛利率分别为12%、12.5%、12.5%。 光伏系统、建造合同收入：光伏系统收入保持稳定增长态势，毛利率稳定8%左右；建造合同收入整体保持稳定。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入561.57、757.62、978.92亿元，实现归母净利润42.73、57.85、74.81亿元，预计2023-2025年EPS分别为 1.16、1.57、2.03元。 估值：结合公司行业和业务特征，选取晶科能源、天合光能、晶澳科技作为可比公司，均与公司为光伏组件一线龙头企业，估值水平有较大参考性。公司采用PE和PB估值方法： PE估值法：参考2024年可比公司平均估值水平为8.3XPE，考虑公司布局储能业务作为第二增长曲线，2024年起有望快速放量，给予一定的估值溢价，给予2024年 12XPE，对应的合理估值为18.84元。 PB估值法：参考可比公司平均估值水平3XPB，给3XPB，对应的合理估值为18.33元。结合PE和PB两种估值方法，给予公司目标价为18.84元，对应2024年 2.阿特斯：老牌组件龙头，致力布局光储发展 12XPE。 阿特斯成立于2009年，是全球主要的光伏组件制造商之一，核心业务为光伏组件的研发、生产和销售，致力于为客户提供品质可靠、技术领先、性价比高的组件产品。公司主要产品包括硅锭、硅片、太阳能电池片、太阳能组件和太阳能应用产品，主要应用于大规模的集中式地面电站和小容量的分布式场景。2020-2022年公司组件产品出货量分别为11.1/13.9/21.0GW，基于IHSMarkit数据测算，市占率分别为8.06%、7.66%和7.91%，出货量均位于行业前五名。 阿特斯的主要业务包括光伏组件、光伏应用解决方案。公司在过去三年中，光伏组件及光伏应用解决方案业务的收入金额及占比逐年上升，为优化业务布局，公司陆续剥离电站开发及运营业务板块，截至2021年年末，公司已不再从事电站开发及运营业务。光伏组件是光伏发电系统中最重要的核心组成部件，其性能极大影响光伏系统的发电量和寿命，从而决定光伏发电成本。公司自成立以来一直专注于提升组件产品性能和可靠性，经过多年发展，形成了规格多样的产品矩阵，以满足光伏电站和分布式光伏客户的不同需求。 营业收入快速增长。公营业收入从2019年的217亿元增长至2022年的475亿元，3年CAGR为29.8%。公司营业收入提升主要由光伏组件业务的增长驱动，组件业务营业收入从2019年的160亿元快速提升至2022年的389亿元，3年CAGR为34.5%，贡献总营业收入增长的89%。 盈利能力企稳回升，费用率持续优化。公司毛利率从2021年的9.3%提升至2022年的11.4%，毛利率回升的原因主要系：1）原材料硅基材料价格的涨幅收窄叠加组件环节价格向下游传导；2）公司基于原材料价格的短期波动采用更为灵活的备货措施，且产能扩充取得了一定成果。公司净利率从2021年的0.2%提升至2022年的4.5%，提升幅度高于毛利率，主要受益于费用率持续改善。公司的各项费用率总和在2019-2022年期间从14.8%下降到5.2%，下降的主要原因是公司营业收入提升的规模效应突显，销售费用与管理费用率下降尤其明显。 3.光伏平价需求旺，储能市场迎风起 3.1光伏供给展望：硅料产出打开供给瓶颈，迎接装机大年 2023年硅料产出打开行业供给瓶颈，迎接行业装机大年。2022年国内多晶硅行业新增产能持续释放，并有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，持续利好行业原材料供应。预计 2023年国内硅料实际产出将达140万吨，叠加海外产能产出约10万吨，对应组件供应量将达556GW，同比增长73%。随着行业瓶颈逐渐缓解，终端价格有望持续下行，带动需求持续旺盛。预计2023行业装机有望达350GW以上，对应组件需求接近500GW。 硅料进入产能加速投放期，价格快速下降后企稳。硅料产能进入2022Q4以来逐月快速提升，23年7月国内单月硅料产出达到12.9万吨，同比提升120.5%。受23年上半年光伏需求不及硅料供给增量影响，硅料价格在经历23年初的剧烈波动和逆势反弹后，在二季度明确进入逐步下降阶段。随着头部企业的新产能陆续投产，硅料供应回归到充足阶段。当前硅料价格已经企稳至70元/kg左右区间，预计后续价格将保持低位波动。 3.2.光伏需求展望：碳中和成全球共识，平价推动市场增长 海外市场装机成本持续下行，平价市场逐步打开。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。 海外需求持续火热，出口数据高增。海外市场受平价经济性和碳达峰政策双重驱动，需求持续火热，其中欧盟和美国等传统市场表现尤为亮眼。参考海关总署数据，2022年全年实现组件出口金额达424亿美元，同比增长65%；23年1-6月实现组件出口238亿美元，持续维持高位。 传统能源价格高涨，REPowerEU计划通过，欧洲光伏需求旺盛。2022年由于区域冲突导致煤炭、天然气等传统能源和电力价格高涨，大幅提升了光伏经济性。欧盟与欧洲各国政府均积极推出能源转型政策，3000亿欧元“REPowerEU”能源计划正式通过，加速再生能源转型，市场需求快速成长。2022年欧洲全年新增光伏装机41.4GW，同比增长59.85%。SolarPowerEurope中性预期下，2023、2024、2025、2026年欧洲市场光伏新增装机有望分别达到53.4GW、62GW、68.8GW、79.1GW，持续实现高增长。 德国、西班牙、波兰、荷兰等传统市场增长稳健，意大利、葡萄牙异军突起。2022年欧洲新增光伏GW级以上国家分别为德国、西班牙、波兰、荷兰、法国、意大利、葡萄牙、丹麦、希腊和瑞典。德国以7.9GW位居欧洲光伏装机首位，其友好的EEG方案以及工商业自用和上网的优惠电价，叠加俄乌冲突带来的能源危机，刺激光伏投资持续高 涨。西班牙新增装机7.5GW，增长动力来源于政策对建筑类光伏项目的豁免许可和对光伏自消费的补贴扶持。波兰以4.9GW排名第三，继续延续2019年以来的高增速，22年一季度出现屋顶光伏的抢装，其后高电价和俄乌危机带来的能源安全问题确保了全年安装的持续增长。 美国：重返巴黎协定，IRA法案通过，装机有望持续高增。美国光伏市场自2016年大幅新增装机14.8GW以来，近年来表现整体呈现稳健增长。2022年，美国UFLPA法案及东南亚组件反规避调查，导致美国的太阳能组件进口大受影响，光伏市场装机总量仅为18.4GW，相比2021年下降23%。受益IRA法案影响和反规避调查初裁结果公布，美国装机有望重回增长态势。WoodMackenzie预测，从2023年起，美国新增光伏装机年均增长将超过21%。 IRA法案确定延期ITC补贴，支持光伏发展。美国时间2022/8/16美国总统拜登签署执行IRA，代替BBB法案。本次确定通过的IRA法案延长了并提升了安装光伏和储能的投资税务优惠(ITC)。当前的ITC补贴为2020年底国会通过的延长方案，已经逐渐进入补贴退坡的阶段，而新的ITC补助方案将大幅提升ITC的补贴额度以及延长补贴时间，进一步促进美国光储市场发展。 国内市场“碳达峰”强化能源目标，新能源发电进入加速期。习总书记在气候雄心峰会上强调，到2030年，我国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，结合此前关于2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的重要讲话，标志着我国非化石能源尤其是以光伏、风电为代表的新能源将成为未来能源增长的中坚力量。 根据我们测算，中性预期下，到2050年，光伏年均新增装机规模将达到279GW，总装机量将达到6163GW，新能源发展有望进入加速期。 风光大基地加码，新能源加速期来临。国家能源局下发《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》，文件中指出：按照国家统筹、省负总责的原则，以省为主体推动项目开发建设，项目按时建成后授牌“国家大型风电光伏基地项目”。大基地将采用多能互补、源网荷储一体化发展模式，并积极鼓励风光+光热、光伏治沙、新能源+储能、新能源+氢能等场景的创新应用和示范。大基地项目将为“十四五”期间新能源装机贡献重要增量，2030年前规划沙戈荒大基地455GW，“十四五”规划200GW，外送150GW，本地自用50GW；“十五五”规划255GW，外送165GW，本地自用90GW。从各批次进度来看，第一批大型风光电基地97.05GW基地项目已全面开工；第二批部分项目陆续开工建设；第三批基地项目清单已正式印发实施。风光大基地建设推进节奏和规模超预期，将成为我国新能源需求的重要保障。 分布式光伏整县试点政策发布，有望发挥市场示范作用。2021年6月20日，国家能源局综合司正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。试点方案应按照“宜建尽建”的原则，合理确定建设规模、运行模式、进度安排、接网消纳、运营维护、收益分配、政策支持和保障措施等相关内容。其中，申报试点的县应满足： 1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%； 2）学校、医院、村委会等公共建