光伏龙头谱新章，储能布局助成长

首次覆盖，给予公司“增持”评级。阿特斯太阳能成立于2001年，2006年在美国纳斯达克上市。在过去的二十年里，阿特斯太阳能已经成为光伏和储能解决方案的全球领导者，22年公司组件出货全球第五。首次覆盖，给予“增持”评级。 光伏平价需求旺，储能市场迎风起。1）光伏供给端，随着行业硅料瓶颈逐渐缓解，终端价格有望持续下行，带动需求持续旺盛。2）光伏需求端，碳中和成全球共识，平价推动市场增长，国内装机增长火热，中国组件电池尽管出口金额随单价下滑而有所下滑，但出口量稳定增长。3）随着储能成本的持续下降和各国政策支持力度的不断加强，全球大型储能市场将进入快速增长阶段。 光伏龙头谱新章，加速布局N型及一体化。1）公司的业务运营分为两个业务部门，对应2家子公司，即以光储产品制造为主的CSI Solar和以清洁能源项目开发为主的Global Energy。2）组件制造：公司是老牌组件龙头，凭借过硬的产品质量、领先的产品性能、出色的渠道布局，公司连续十余年位列全球组件供应商“第一梯队”。3）基于全球化经营优势，公司海外销售收入占比高企，盈利能力优异。4）随着优势产能快速扩张及一体化产能大幅提升，公司有望持续增强产品竞争优势，助力出货与单位盈利提升。 大储优势明显，光储开发项目储备充足。1）海外大型储能系统项目市场准入门槛较高，公司先发优势明显。2）Recurrent Energy拥有14年的光储电站开发经验，涵盖了公司所有的全球开发和服务业务。截至2023年9月30日，Recurrent Energy拥有26.0GW的太阳能项目储备及55GWh的电池储能项目储备。 风险提示：超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险； 国际贸易摩擦对行业需求的不利影响。 1.阿特斯太阳能：老牌组件龙头，光储制造和开发同 步发展 阿特斯太阳能（别名：Canadian Solar Inc.、CSIQ、加拿大CSIQ）成立于2001年，注册地址为加拿大，2006年在美国纳斯达克上市（NASDAQ:CSIQ）。在过去的二十年里，阿特斯太阳能已经成为光伏和储能解决方案的全球领导者，还在全球范围内开发大型光伏电站和储能电站项目。 截至2023年6月底，公司业务遍及30多个国家，拥有超过20,000名员工。 图1：阿特斯太阳能已经成为光伏和储能解决方案的全球领导者 公司的业务运营分为两个业务部门，对应2家子公司，即以光储产品制造为主的CSI Solar和以清洁能源项目开发为主的Global Energy。1）截至23Q3，阿特斯太阳能持有A股阿特斯（688472.SH）（别名：CSI Solar Co., Ltd.、CSI Solar、阿特斯阳光电力集团股份有限公司）66.22%的股权，为A股阿特斯的控股股东。CSI Solar于2023年6月在上海证券交易所科创板成功上市，CSI Solar的业务涵盖光伏组件制造和储能制造，并提供全面的系统解决方案，包括逆变器，太阳能系统和EPC服务。2）阿特斯太阳能持有Recurrent Energy (在2023年6月前名为Global Energy)100%的所有权。Recurrent Energy拥有14年的经验，以前是北美公用事业规模的光伏和储能项目开发商，现在涵盖了公司所有的全球开发和服务业务。 图2：公司主营业务分为光储产品制造和清洁能源项目开发2块 公司营收随着组件销量增长而快速增长。公司营业收入从2019年的32.01亿美元增长至2022年的74.69亿美元，3年CAGR为32.64%。公司营业收入提升主要由光伏组件增长驱动，这部分的营业收入从2019年的20.55亿美元快速提升至2022年的55.34亿美元，3年CAGR为39.13%。此外公用事业大储业务于2020年开始发力，在接下来两年也得到快速增长。 图3：公司营业收入快速增长 图4：公司营业收入增长主要由组件和储能业务驱动（亿美元） 盈利能力企稳，费用率持续优化。公司毛利率从2021年的17.23%下降至2022年的16.91%，毛利率下降的原因主要是：1）原材料硅基材料价格的涨幅收窄叠加组件环节价格向下游传导；2）公司基于原材料价格的短期波动采用更为灵活的备货措施，且产能扩充取得了一定成果。2022年公司净利率有所回升，主要为管理费用和研发费用随着规模增长而摊薄。 图5：公司盈利能力逐渐企稳回升 图6：公司费用率随规模增长而改善 2.光伏平价需求旺，储能市场迎风起 2.1.光伏供给展望：硅料产出打开供给瓶颈，迎接装机大年 2023年硅料产出打开行业供给瓶颈，迎接行业装机大年。2022年国内多晶硅行业新增产能持续释放，并有多家厂商宣布多晶硅扩产计划，持续利好行业原材料供应。预计2023年国内硅料实际产出将达140万吨，叠加海外产能产出约10万吨，对应组件供应量将达556GW，同比增长73%。随着行业瓶颈逐渐缓解，终端价格有望持续下行，带动需求持续旺盛。预计2023行业装机有望达350GW以上，对应组件需求接近500GW。 表1： 表2：2023年硅料供需边际改善，利好下游需求释放 2.2.光伏需求展望：碳中和成全球共识，平价推动市场增长 海外市场装机成本持续下行，平价市场逐步打开。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。 图7：2013-2020年光伏最低中标电价连续下降 图8：各地区光伏最低中标价格屡创新低 中国组件电池出口量稳定增长，出口金额随单价下滑而有所下滑。海外市场受平价经济性和碳达峰政策双重驱动，需求持续火热，其中欧盟和美国等传统市场表现尤为亮眼，但随着2 3H2 组件价格下滑，整体出口金额有所下滑，但组件出口量依然保持增长。参考海关总署数据，2022年全年实现组件及电池出口金额达463.76亿美元，同比增长62.92%；23年1-11月实现组件及电池出口414.51亿美元。 图9：中国组件及电池出口量稳定增长，出口金额随单价下滑而有所下滑（亿美元） 传统能源价格高涨，REPowerEU计划通过，欧洲光伏需求旺盛。2022年由于区域冲突导致煤炭、天然气等传统能源和电力价格高涨，大幅提升了光伏经济性。欧盟与欧洲各国政府均积极推出能源转型政策，3000亿欧元“REPowerEU”能源计划正式通过，加速再生能源转型，市场需求快速成长。2023年欧洲全年新增光伏装机55.9GW，yoy+40%。SolarPower Europe乐观预期下，2024、2025、2026年欧洲市场光伏新增装机有望分别达到81.1GW、94GW、109GW、130.7GW。 图10：预测2022-2026年欧盟光伏装机市场增长稳健（GW） 欧洲光伏市场整体呈现萎缩趋势。2023年欧洲新增光伏GW级以上国家分别为德国、西班牙、意大利、波兰、荷兰、法国、奥地利、比利时、希腊和匈牙利。德国以14.1GW位居欧洲光伏装机首位，其友好的EEG方案以及工商业自用和上网的优惠电价，叠加俄乌冲突带来的能源危机，刺激光伏投资持续高涨。 图11：2023年欧洲前十大光伏市场 美国重返巴黎协定，IRA法案通过，装机有望持续高增。美国光伏市场自2016年大幅新增装机14.8GW以来，近年来表现整体呈现稳健增长。 2022年，美国UFLPA法案及东南亚组件反规避调查，导致美国的太阳能组件进口大受影响，光伏市场装机总量仅为18.4GW，相比2021年下降23%。受益IRA法案影响和反规避调查初裁结果公布，美国装机有望重回增长态势。Wood Mackenzie预测，从2023年起，美国新增光伏装机年均增长将超过21%。 图12：预测美国光伏新增装机规模增长稳健（GW） 图13：近年来美国光伏装机占比逐年提升 IRA法案确定延期ITC补贴，支持光伏发展。美国时间2022/8/16美国总统拜登签署执行IRA，代替BBB法案。本次确定通过的IRA法案延长了并提升了安装光伏和储能的投资税务优惠(ITC)。当前的ITC补贴为2020年底国会通过的延长方案，已经逐渐进入补贴退坡的阶段，而新的ITC补助方案将大幅提升ITC的补贴额度以及延长补贴时间，进一步促进美国光储市场发展。 图14：IRA税务补贴与现行ITC基本补贴比较 国内市场“碳达峰”强化能源目标，新能源发电进入加速期。习总书记在气候雄心峰会上强调，到2030年，我国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，结合此前关于2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的重要讲话，标志着我国非化石能源尤其是以光伏、风电为代表的新能源将成为未来能源增长的中坚力量。 根据我们测算，中性预期下，到2050年，光伏年均新增装机规模将达到279GW，总装机量将达到6163GW，新能源发展有望进入加速期。 表3：预测到2050年美国的光伏、风电新增装机量可观 风光大基地加码，新能源加速期来临。国家能源局下发《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》，文件中指出：按照国家统筹、省负总责的原则，以省为主体推动项目开发建设，项目按时建成后授牌“国家大型风电光伏基地项目”。 大基地将采用多能互补、源网荷储一体化发展模式，并积极鼓励风光+光热、光伏治沙、新能源+储能、新能源+氢能等场景的创新应用和示范。 大基地项目将为“十四五”期间新能源装机贡献重要增量，2030年前规划沙戈荒大基地455GW，“十四五”规划200GW，外送150GW，本地自用50GW；“十五五”规划255GW，外送165GW，本地自用90GW。 从各批次进度来看，第一批大型风光电基地97.05GW基地项目已全面开工；第二批部分项目陆续开工建设；第三批基地项目清单已正式印发实施。风光大基地建设推进节奏和规模超预期，将成为我国新能源需求的重要保障。 表4：第一批大型风电光伏基地建设项目清单 分布式光伏整县试点政策发布，有望发挥市场示范作用。2021年6月20日，国家能源局综合司正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。试点方案应按照“宜建尽建”的原则，合理确定建设规模、运行模式、进度安排、接网消纳、运营维护、收益分配、政策支持和保障措施等相关内容。其中，申报试点的县应满足： 1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%； 2）学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%； 3）工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%； 4）农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。 我们测算，在该试点政策支持下，按照50/40/30/20比例，我国屋顶分布式光伏市场规模将超600GW。 表5：试点政策实施水平下我国可安装光伏规模将超600GW 国内增长势头迅猛，全年装机有望超预期。2023年1-6月国内光伏装机量达78.42GW，同比大幅增长154%，其中集中式光伏发电新增装机37.46GW，同比增长234%，分布式光伏新增装机40.96GW，同比增长108%。CPIA将2023年装机预测上调由95-120GW上调至120-140GW，我们预计下半年国内光伏装机增长势头仍然迅猛，全年装机有望超预期。 图15：2023年国内光伏装机保持高速增长 中国光伏装机快速增长，传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下行，带动光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。预期中国、欧洲以及美国市场增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市场贡献增量明显，光伏需求仍将继续保持高速增长，2023年新增装机量有望达350GW。 表6： 2.3.储能需求迎风起，海外市场高景气 储能是将电能转化为动能、势能和化学能等其他形式的能量储存起来，在需要时释放。储能可应用于电网输配与辅助服务、可再生能源并网、分布式