首次覆盖报告：开转型新章，迎转折之年

首次覆盖，给予“增持”评级：预计2022~2024年公司EPS 0.33、0.64、1.03元，结合可比公司估值，给予2023年25倍PE，对应目标价16.00元，给予“增持”评级。 开启新能源征程，迎转折发展加速之年。公司完全置出地产资产，置入新能源资产，开启新能源转型。截至2022年6月末，公司累计装机规模4.0 GW（陆风/海风/光伏2.8/0.4/0.7 GW，储能及光热各5万千瓦）。公司规划到“十四五”末，建设及运营装机达30 GW。市场认为公司切入新能源发电领域较晚，盈利释放缓慢；我们认为，股东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势，新增风光装机进度加快叠加存量资产盈利改善，公司业绩成长性凸显。 与众不同的信息与逻辑：1）公司项目储备丰富（在建约2.8GW，储备约6GW，是存量装机的2.2倍），其中光伏约占70%；光伏组件价格下降，公司受益显著，装机有望放量；2）公司受到央企股东融资支持，融资成本下降显著（截至22年9月融资成本下降到3.58%，媲美行业龙头），助力资产扩张加速。3）公司受益于消纳改善、规模化运营降本等因素，盈利能力改善空间明确。 催化剂：1）23年获取新能源项目规模提速，项目开发加速落地；2）组件价格下降带动公司光伏项目开工提速、装机放量；3）绿电交易规模提升，带动综合电价提升。 风险提示：新能源开发进度及规模低于预期，电价不及预期等。 1.核心结论：转型开新章，迎转折之年 公司完全置出地产资产，置入新能源资产，开启新能源转型。公司规划到“十四五”末，建设及运营装机达30 GW。市场认为公司切入新能源发电领域较晚，盈利释放缓慢；我们认为，股东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势，新增风光装机进度加快叠加存量资产盈利改善，公司业绩成长性凸显：1）公司项目储备丰富（在建约2.8 GW，储备约6 GW，是存量装机的2.2倍），其中光伏约占70%；光伏组件价格下降，公司受益显著，装机有望放量；2）公司受到央企股东融资支持，融资成本下降显著（截至22年9月融资成本下降到3.58%，媲美行业龙头），助力资产扩张加速。3）公司受益于消纳改善、规模化运营降本等因素，盈利能力改善空间明确。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 假设公司2022~2024年：新能源装机每年新增1.5/4.2/8.0GW（其中风电0.7/1.8/2.5GW；光伏0.8/2.4/5.5 GW）。发电量分别为81.7/143.6/242.0亿千瓦时，对应同比增速分别为8.2%/75.7%/68.5%。 根据上述关键假设 ， 预计公司2022~2024年的营业收入分别为36.0/58.3/93.0亿元 ， 对应增速分别为—/61.9%/59.6%。 预计公司2022~2024年归母净利润分别为6.2/11.9/19.3亿元，对应增速分别为146%/91%/62%；EPS分别为0.33/0.64/1.03元。 表1：广宇发展收入成本预测 2.2.估值 公司为新能源发电公司，选取三峡能源、龙源电力、芯能科技、云南能投作为行业可比公司。 可比公司2023年平均PE为24倍，考虑到公司具备更强成长性（我们预计公司23/24年EPS同比+91%/+62%），PE估值溢价高于行业可比公司，我们给予公司2023年25倍PE，对应估值为16.00元。 可比公司2023年平均PB为2.6倍，参考行业龙头公司PB，并考虑到公司2022年初完成资产置换重组，财务费用等成本有待进一步优化、运营规模效益、资产利用效率有待进一步提高，当前资产盈利能力略低于行业可比公司，未来有提升空间，我们给予公司2023年1.8倍PB，对应估值为16.78元。 综合以上，我们给予公司2023年16.00元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 表2：可比公司2023年平均PE为24倍 表3：可比公司2023年平均PB为2.6倍 3.地产业务面临困境，资产重组转型新能源 广宇发展前身为地产公司。广宇发展前身为成立于1986年的天津国际商场，于1993年12月在深交所上市。2004年鲁能集团实现间接控股，公司开始涉及房地产业务，2005年更名为“天津广宇发展股份有限公司”。 2021年公司开始资产置换，开启新能源转型，2022年9月正式更名“天津中绿电投资股份有限公司” 图1：广宇发展沿革历史较长，几经易主 为扭转公司发展的困局，凭借股东背景和集团资产，2021年谋求实质转型。公司主营房地产开发与销售多年，受经济转型和房地产政策调整，2019年以来公司的地产业务开始承压，营业收入和净利润下降明显，公司逐步开始谋划转型。2021年9月公司公告，筹划与股东及关联方进行重大资产置换，谋求产业的转型升级。经过与股东方鲁能集团及其股东中国绿发协议，公司利用集团及股东优势，通过资产置换重组，注入股东及关联方的新能源发电资产（鲁能集团与都城伟业合计持有的鲁能新能源100%股权），彻底剥离房地产资产，转型为新能源发电主业公司。 图2： 图3：广宇发展2019年起净利润下滑 4.置入优质资产，新能源发展蓄势起航 4.1.全面完成资产置换 资产全面置换，注入新能源资产估值具备优势，现金补差有利于充实公司项目开发资金。2021年12月，广宇发展发布了重大资产置换草案，拟置出23家子公司，置入鲁能新能源100%股权置换，并获得现金交易对价132.31亿元。2022年1月公司完成交割过户，资产置换完成后广宇发展100%控股鲁能新能源。我们横向对比2020年中国核电收购中核汇能估值约为1.21倍PB，考虑到市场同期估值等因素，我们认为公司资产置入估值相对较低。 161814 表4：广宇发展资产全面置换 图4：广宇发展实现全资控股鲁能新能源 图5：公司置入新能源资产估值相对较低 4.2.鲁能新能源的历史发展和基本情况 鲁能新能源专注从事新能源开发运营。广宇发展完成资产置换后，广宇发展母公司下辖二级子公司仅有鲁能新能源，其他新能源项目公司及参股新能源项目均为鲁能新能源下辖管理。鲁能新能源成立于2014年，是国内较早从事新能源发电企业之一，现为中国绿发旗下风电和光伏业务运营主体。鲁能新能源前身为都城伟业全资设立的都城绿色能源公司，国家电网间接持有公司100%股权。经过国家电网以及中国绿发主导多次整合，陆续将中国绿发旗下新能源发电资产注入公司，尤其2021年以来，将都城伟业和鲁能集团旗下全部新能源发电资产（之前主要电站为鲁能新能源托管）以股权作价入股投资至公司。 图6：2022年资产置换前鲁能新能源控股股东变更历程 广宇发展作为中国绿发的新能源发电业务平台，实际控制人为国务院国资委，公司背靠央企实力雄厚。公司是中国绿发的新能源发电业务平台； 中国绿发于2020年改革后，引入中国诚通、中国国新、国家电网公司等为股东（此后中国诚通与中国国新分别增资50亿元），目前三个主要股东分别持有41.1%、27.8%、26.7%的股权。此外，公司控股股东鲁能集团和间接控股股东中国绿发承诺：重组完成后，控制的其他企业不存在，未来也不直接或间接从事或投资任何与上市公司及其下属公司经营业务构成竞争或可能构成竞争的业务。 图7：中国绿发央企股东实力雄厚 广宇发展原管理层与鲁能新能源管理层完成更替，行业经验丰富，具备管理优势。广宇发展原管理层于2022年1月请辞，由鲁能新能源管理层接管，现任管理层具备新能源开发管理经验。其中，董事长粘建军，曾长期担任鲁能集团、鲁能新能源重要职位；总经理孙培刚，曾担任国家电网水电和新能源部综合处处长。公司基本延续新能源专业原班管理团队，具备新能源管理开发优势。 表5：广宇发展原管理层与鲁能新能源管理层完成更替（截至3Q22末） 4.3.装机规模和业绩跨越增长 鲁能新能源装机容量稳步提高，带动业绩显著提升。2020年以来，中国绿发陆续将其光伏、风电资产注入鲁能新能源，叠加新能源行业快速扩张，装机和发电量大幅跃升。截至2021年末，公司累计装机规模4.0GW； 其中风电3.2GW（含海上风电0.4GW）、光伏0.7GW、储能和光热各5万千瓦。2021年公司实现发电量75.5亿千瓦时，同比+80.7%。2021年公司实现营业收入33.3亿元，同比+85.6%；归母净利润10.3亿元，同比+218.5%（包括收到7.3亿元土地补偿金）。近5年公司毛利率不断提升，净利率和ROE有所改善；我们测算，若剔除2021年土地补偿金等营业外收支非经常项目，鲁能新能源2021年ROE约6.5%，净利率约17.9%，仍有较大改善空间。 图8：鲁能新能源控股装机容量跃升明显 图9：鲁能新能源发电量提升 图10：鲁能新能源营业收入快速增长 图11：鲁能新能源营业利润跃升 图12：鲁能新能源归母净利润加速增长 图13：鲁能新能源利润率改善 图14：鲁能新能源2021年盈利质量回升 5.力争高质量完成装机目标，量利有望双升 5.1.把握能源转型机遇期，切入行业增长快车道 公司快速反应紧抓“双碳”和能源转型机遇，计划实现“十四五”末建设运营装机30GW。根据公司2022年半年报及相关公告，公司明确到“十四五”末，公司建设运营装机容量30 GW。我们预计2022~2025年，公司年均新增装机约6.5GW，CAGR约65%。 图15：公司目标“十四五”末建设运营装机容量30 GW 5.2.立足三北地区，积极拓展项目布局 业务布局主要集中于“三北地区”，正积极拓展项目布局。公司业务遍布青海甘肃、内蒙古等12个省或自治区，在江苏、甘肃、河北、内蒙古、山东、广东等9个区域成立了区域公司。目前经营项目包括：陆地风电、海上风电、光伏发电、光热发电和储能。 截至2022年3月末，公司装机相对集中于“三北地区”，其中又属西北地区占比最大，其中，西北五省（青海、甘肃、新疆、陕西、宁夏地区）的装机容量合计260万千瓦，占比约65%；华北主要区域内蒙古、河北装机容量合计67万千瓦，占比约17%。此外，公司有海上风电项目投产的江苏装机，以及山东占比相对较高。根据公司发展战略，公司计划立足原有西北、华北、东南沿海等开发区域的基础上，进一步拓展东北地区、西南地区。 表6:鲁能新能源电站三北地区占比较高 表7:公司主要区域未来规划 5.3.历史盈利能力偏低，多维度提升空间明确 5.3.1.鲁能新能源盈利水平有较大提升空间 盈利边际改善，相比于可比公司未来存在较大提升空间。鲁能新能源2021年利润率有所改善，但与同行业可比公司相比处于相对较低水平，公司2021年毛利率53.2%、净利率为17.9%，有较大提升空间。近年来公司上网电价稳中有升，随着公司新能源利用率的改善，公司风电发电度电成本逐年下降。从公司资产运营净利润的角度，单位装机净利润、度电净利润从低位有所提升，2021年（剔除营业外收支，未剔除2021年计提减值因素影响），公司资产运营净利润出现了明显改善，度电净利润提升至0.08元/千瓦时，单位装机净利润升至1.82亿元/GW。 图16：鲁能新能源的毛利率偏低 图17：鲁能新能源的净利率偏低 图18：鲁能新能源平均上网电价提升 图19：鲁能新能源资产盈利能力提升 图21：鲁能新能源单位装机净利润偏低 图20：鲁能新能源度电净利润偏低（元/千瓦时） 5.3.2.多维度助力，公司盈利改善空间明确维度一：公司弃电率存在下降空间 近年来“三北地区”新能源消纳改善。公司的新能源电站资产集中在我国风光资源丰富的“三北”地区，且深度参与我国西部大开发战略，享受西部大开发税收等优惠。但其中部省份过去存在较严重的新能源消纳问题，电力供需不匹配使得当地政府和电网不得不进行“弃风限电”和“弃光限电”，公司电站的运营效率受到一定影响。近年来，随着新能源消纳机制和配套设施完善，青海、甘肃、内蒙古等地的非水可再生能源消纳比重提升（公司在三省装机占比61%），新能源消纳问题有所好转。公司发电机组的利用小时数亦稳中有升、限电比逐年降低。2021年受全