紫金黄金国际（2259.HK）聚焦海外黄金业务，有望成为黄金板块新标杆

聚焦海外黄金业务，有望成为黄金板块新标杆 公司研究·深度报告 投资评级：优于大市（首次评级） 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 ◆紫金黄金国际是由紫金矿业所有海外黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采公司 公司继承了紫金矿业在低品位难采选资源勘查、开发及运营的管理竞争优势，成为一家全球领先的市场化的黄金开采公司，主要从事黄金的勘查、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。目前公司在中亚、南美洲、大洋洲和非洲等黄金资源富集区持有9座黄金矿山的权益，即塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田金矿、圭亚那奥罗拉金矿、哥伦比亚武立蒂卡金矿(透过哥伦比亚委托安排)、苏里南罗斯贝尔金矿、加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿以及巴布亚新几内亚波格拉金矿。针对每座矿山的独特特征调整运营模式，通过持续的资源开发和运营效率的提升，公司已成功在全球黄金开采行业中确立了领先地位。 ◆黄金资源储量丰富，低成本并购+技术赋能，未来成长性强 截止至2024年年底，公司黄金储量约856吨，居全球第九。公司擅长开发低品位、难选冶的黄金资源，随着金价上涨，公司将对矿山资源重新评估，重新研究技改开发方案，充分利用低品位资源，延长矿山服务年限及提升矿山价值。2022-2024年，公司黄金产量年均复合增速达到21.4%，产量增长一方面来自于新矿山的并购，另一方面来自于已有矿山技改和改扩建。另外根据我们的测算，2025-2027年，公司黄金产量年均复合增速仍有望达到15%以上，保持快速增长的势头。公司已在现有矿区内规划一系列建设和扩建项目，以提高生产能力和资源转化：1）塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿将针对氧化矿和硫化矿共生等难点，持续开发低品位难选冶矿石综合利用技术，不断优化选矿流程；2）澳大利亚诺顿金田金矿关键项目正在加速推进，包括Binduli北堆浸厂房二期，升级帕丁顿选矿厂以处理难处理矿石，新的地下矿山开发，这些将使项目的年处理量从900万吨提高到1100万吨；3）圭亚那奥罗拉金矿计划于2025年逐步实现地采一期项目的投产，并全面实现每年330万吨的选厂技改项目的投产达产；4）哥伦比亚武里蒂卡金矿预计将日采选产能从4000吨增加到5000吨，并将年采矿能力增加32万吨矿石，实现年采选目标165万吨矿石，从而显著提高矿山的生产能力；5）苏里南罗斯贝尔金矿在当前选厂综合年处理量1000万吨矿石的基础上，继续研究提升至1100-1300万吨的可行性，从而提高矿山的生产能力；6）加纳阿基姆金矿计划深化选厂技改，将年处理能力从760万吨提升至1200万吨矿石，显著提高黄金产量。 ◆中长期逻辑不变，看好金价长牛 2025年黄金价格累计涨幅超过65%，创造自1979年以来最好表现。展望2026年，我们认为：全球黄金牛市有望延续，一方面2026年美联储大概率还处在降息的通道中，目前市场普遍预计在2026年美联储还会有2-3次降息，同时由于美联储主席换届，未来仍会是较鸽派的预期，另一方面美元信用下降、全球央行增持的长期逻辑维持不变，叠加美国联邦政府仍有停摆的可能，多因素共振有望进一步推升金价。 ◆风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 ◆投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收分别为49.39/80.93/86.75亿美元，同比增速65.2%/63.9%/7.2%，归母净利润分别为15.38/32.03/36.10亿美元，同比增速219.5%/108.3%/12.7%；摊薄EPS分别为0.57/1.20/1.35美元，当前股价对应PE为32.8/15.7/14.0X。通过多角度估值得出公司股票价值在176.89-195.52港元之间，2026年动态市盈率在19-21倍之间，相对于目前股价有21%-33%左右的空间，对应总市值在4734-5233亿港元。考虑到公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，低成本并购叠加技术赋能，未来成长性强，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 公 司 简 介 全球领先黄金开采公司，聚焦海外黄金业务 紫紫金金黄黄金金国国际际是是全全球球领领先先的的黄黄金金开开采采公公司司 紫金黄金国际有限公司是紫金矿业集团股份有限公司所有海外黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采公司。公司继承了紫金矿业在低品位难采选资源勘查、开发及运营的管理竞争优势，成为一家全球领先的市场化的黄金开采公司，主要从事黄金的勘查、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。目前公司在中亚、南美洲、大洋洲和非洲等黄金资源富集区持有9座黄金矿山的权益，即塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田金矿、圭亚那奥罗拉金矿、哥伦比亚武立蒂卡金矿(透过哥伦比亚委托安排)、苏里南罗斯贝尔金矿、加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿及巴布亚新几内亚波格拉金矿。通过针对每座矿山的独特特征调整运营模式，通过持续的资源开发和运营效率的提升，公司已成功在全球黄金开采行业中确立了领先地位。 紫紫金金黄黄金金国国际际目目前前持持有有99座座黄黄金金矿矿山山的的权权益益 紫紫金金黄黄金金国国际际分分拆拆上上市市是是紫紫金金矿矿业业重重大大战战略略举举措措 紫金黄金国际分拆上市是紫金矿业重大战略举措：1）打造境外黄金上市公司平台，将有利于紫金矿业海外黄金业务快速拓展；2）紫金矿业的估值重估，紫金矿业目前的业务结构当中，铜矿业务利润贡献度高于金矿，整体估值水平并不高，而境外黄金板块单独分拆，能够在资本市场获得较高的估值溢价，从分部估值体系来看，将使得紫金矿业整体估值水平获得较大的提升空间。截止至2025年9月30日，紫金矿业通过金山香港和紫金西北合计持有紫金黄金国际86.70%股权，海外黄金业务分拆上市之后，对于其利润的摊薄相对有限。 港股港股IIPPOO引入众多全球顶级投资机构引入众多全球顶级投资机构 ◆紫金黄金国际成功于2025年9月30日在香港联交所主板上市，港股最终发售价为每股71.59港元，公司成功引入包括新加坡政府投资公司(GIC)、高瓴、贝莱德、施罗德、高毅资产、富达国际、景林、柏基、瑞银及太平洋保险、泰康等全球顶级投资机构在内的26名基石投资者，合计认购16亿美元(约125亿港元)的发售股份。 ◆IPO所得款项净额约为244.70亿港元（不考虑超额配股权）—— ➢所得款项净额约33.4%(即81.82亿港元)预期将用于支付收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿的代价。 ➢所得款项净额约50.1%(即122.5亿港元)预期将于未来五年内用于现有矿山的升级及建设项目，以全面升级矿山的产能—— 预计约20.4%(即49.95亿港元)将分配至加纳的阿基姆金矿，用于矿山开发。具体而言：1）扩大露采境界，提高露采服务年限及露采资源利用率；2）进行选厂技改以及提升选矿能力、增加产量并延长矿山年限。 预计约13.2%(即32.30亿港元)将分配至苏里南罗斯贝尔金矿的营运，包括但不限多项设备投资及尾矿储存项目。具体而言，公司计划购买设备，包括车辆、小型移动设备以及相关土地及楼宇，以提升采矿能力。该等项目预期将扩大选矿能力及产量，提供稳定的尾矿储存能力。公司计划将其年选矿产能提高至1100至1300万吨，从而提升其年度黄金产量，大幅提升矿山的产能及竞争力。 预计约16.5%(即40.25亿港元)将分配至哈萨克斯坦Raygorodok金矿，用于矿山开发。具体而言：1）优化露采境界；2）购买新采矿设备；3）扩建选矿厂并提升选矿能力。 ➢所得款项净额约6.5%(即15.91亿港元)预期将于未来五年内用于公司运营的所有矿山的勘探活动。 ➢所得款项净额约10%(即24.47亿港元)预期将用作一般公司用途。 ◆超额配股权所得款项净额约为37.02亿港元，将按比例用于上述所载用途。 公 司 分 析 低成本并购+技术赋能，未来成长性强 核核心心竞竞争争优优势势11：：全全球球收收购购的的能能力力突突出出 ◆公司拥有丰富的全球并购经验，通过多种收购交易形式，收购了包括南美洲、大洋洲、中亚和非洲在内的全球各个地区的高潜力矿山资产。 ◆公司所并购的资源往往是低品位、难选冶的，可能也正因为如此，公司才得以以较低代价入主开发。低成本并购加上技术赋能，让公司实现了资源获取能力和资源变现能力的双重提高。其中，低成本并购体现在，按黄金资源计，从2019年到2024年，公司所收购矿山的平均收购成本约为每盎司61.3美元，而同期业内平均收购成本约为每盎司92.9美元，较公司的收购成本高52%；技术赋能体现在，塔吉克斯坦泽拉夫尚金矿、澳大利亚诺顿金田、圭亚那奥罗拉金矿等一批原本亏损的项目都在一年内扭亏为盈，充分体现出紫金矿业独特的优势和竞争力。 ◆紫金黄金国际作为紫金矿业集团公司打造的境外黄金上市公司平台，将有利于海外黄金业务的快速拓展。 核核心心竞竞争争优优势势22：：优优秀秀的的矿矿山山开开发发和和运运营营的的能能力力 ◆公司创立并持续深化应用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，以矿石流为走向，实现对地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个环节的统筹研究和全流程控制，归结于实现经济和社会效益最大化。公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面，具有丰富的实践经验和行业领先的技术优势。公司拥有先进的技术、先进的项目运营及管理体系、成熟的供应链，形成公司矿山开发及运营能力的核心；公司以全面控本增效为核心，将全球化的大型、智能化设备采购与属地化的人工、生产物资采购相结合，有效降低供应链成本。 ◆公司在矿山收购完成之后，凭借强大的技术专长、工程和建设以及项目管理能力，迅速提升矿山的经济价值，成功实践已被多次验证：1）2020年8月，公司完成圭亚那奥罗拉金矿的并购时，该矿山由于地下开采技术问题、资金问题等处于停产状态，公司在收购完成后三个月内实现全面复产；2）2023年2月，公司完成苏里南罗斯贝尔金矿的并购时，该矿山由于采坑严重欠剥、生产效率低下、成本高昂等，导致产能无法得到释放，矿山持续处于亏损状态，公司在收购完成后迅速启动矿山采选设施的技术改造和产能扩张，于收购当年成功实现矿山盈利；3）2020年3月，公司完成哥伦比亚武里蒂卡金矿的并购，在疫情期间克服困难，迅速恢复建设，并在2020年10月完成3000吨/天矿石采选项目建设，2020年当年产金2.2吨。 ◆公司黄金开发拥有综合成本优势。AISC为衡量黄金生产成本的重要指标，2022年至2024年全球黄金生产成本处于温和上升的过程中，由每盎司1229.9美元上升至每盎司1450.2美元。公司于2022-2024年黄金AISC分别为1046/1449/1458美元/盎司，成本提升主要是由于有高成本的矿山并表所致，但在全球前十五大黄金开采公司中仍处于靠前的水平。若不考虑新项目并表的因素，公司成本控制能力居于行业前列。公司将严格管控成本，继续发挥在成本端的优势，提升精细化管理的水平。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核核心心竞竞争争优优势势33：：资资源源储储备备丰丰富富，，成成长长性性强强 ◆公司黄金资源储备丰富。截止至2024年年底，公司黄金储量约856吨，居全球第九。公司擅长开发低品位、难选冶的黄金资源，随着金价上涨，公司将对矿山资源重新评估，重新研究技改开发方案，充分利用低品位资源，延长矿山服务年限及提升矿山价值。 ◆公司黄金产量成长性强。2022-2024年，公司黄金产量年均复合增速达到21.4%，产量增长一方面来自于新矿山的并购，另一方面来自于已有矿山技改和改扩建。另外根据我们的测算，2025-2027年，公司黄金产量年均复合增速仍有望