2026年电力行业年度策略—能源转型步入深水区，行业走向强公用弱周期

—能源转型步入深水区，行业走向强公用弱周期 强于大市（维持评级） 长城证券产业金融研究院分析师：于夕朦执业证书编号：S1070520030003分析师：何郭香池执业证书编号：S1070523110002分析师：张靖苗执业证书编号：S1070524070005 分析师：范杨春晓执业证书编号：S1070521050001分析师：杨天放执业证书编号：S1070524080003 时间：2026年1月21日 ➢展望①—电力市场价格信号更清晰，电站资产的收益水平将更接近其资源禀赋 ➢展 望 ： 随 着 各 省 份 电 力 现 货 市 场 连 续 运 行，电 力 市 场 将 具 备 清 晰 且 连 续 的 价 格 发 现 功 能，可 实 时 反 应 当 前 时 点 当前 区 域 的 电 力 供 需 情 况。与 此 同 时，由 于 越 来 越 多 的 省 份 要 求 签 订 带 曲 线 的 长 协 合 同，现 货 市 场 的 价 格 信 号 对 长协合同的影响也会更加显著。 ➢影 响 ： 随 着 清 晰 的 价 格 信 号 出 现，电 站 的 出 力 稳 定 性、调 节 能 力、所 处 位 置 及 网 架 结 构 等 资 产 禀 赋 将 更 显 著 的 影响 电 站 收 益。对 于出 力 更 稳 定 以 及 可 调 节 更 强 的 电 源 如 火 电，大 型 水 电 等 将 会 受 益，相 反 出 力 波 动 和 调 节 能 力 较差 的 绿 电 尤 其 是 光 伏 而 言，电 价 将 会 明 显 承 压。同 电 源 中，位 置 更 靠 近 负 荷，送 出 条 件 更 好 的 电 站 也 将 更 具 优 势。与此同时，清晰的价格信号也将引导行业理性投资，实现行业长期健康可持续发展。 ➢展望②—更多调节性电源补偿政策和辅助市场规则出台，鼓励相关行业发展，提升绿电消纳能力 ➢展 望 ： 随 着 新 能 源 装 机 规 模 快 速 增 长，近 两 年 我 国 弃 风 弃 光 率 显 著 抬 升，与 此 同 时，由 于 不 可 调 电 源 占 比 激增，电力系统相较此前也更脆弱。为了提升系统稳定性并减少资源浪费，实现能源系统的绿色转型，我们认为2026年可能有更多调节性电源补偿政策出台，辅助市场的规则也将更完善。 ➢影 响 ： 对 于 传 统 能 源 而 言，有 了 足 够 的 经 济 补 偿 后，其 为 新 能 源 让 出 小 时 数 的 动 力 会 提 升，同 时 对 气 电、抽 蓄 的投 资 积 极 性 会 加 强。对 于各 类 储 能 而 言，清 晰 的 政 策 和 市 场 规 则 将 稳 定 投 资 收 益 模 型，为 行 业 加 速 投 资 提 供 基 础。而这两方面的提升最终都会提升系统对绿电的消纳水平。 ➢展望③—省间交易的规模进一步提升，为大基地投资建设加速奠定基础 ➢预 期 ： 由 于 我 国 电 力 资 源 与 负 荷 中 心 不 匹 配，为 了 实 现 全 国 范 围 内 电 力 资 源 最 优 配 置，电 力 跨 省 交 易 是 必 要 之 举。但 由 于 省 间 利 益 不 一 致、跨 省 交 易 机 制 不 成 熟、通 道 限 制、落 地 省 份 部 分 时 段 电 价 倒 挂 等 因 素 制 约，我 国 电 力 跨省 交 易 开 展 情 况 一 直 不 尽 如 人 意。随 着 电 改 的 推 进，省 间 市 场 的 机 制 愈 发 成 熟，为 减 少 省 间 的 摩 擦 成 本，降 低 全社会用能成本，我们认为26年省间电力市场的建设还将提速，省间交易规模将进一步扩大。 ➢影 响 ： 省 间 交 易 规 模 的 扩 大 首 先 将利 好 新 能 源 资 源 丰 富 的 省 份，省 内 优 质 的 绿 电 资 源 将 会 更 多 的 外 送，提 升 绿 电的 消 纳 与 经 济 性，坚 定 业 主 对 于 大 基 地 项 目 投 资 的 信 心。其 次，对 于 用 电 紧 张 的 受 端 省 份，外 送 电 的 增 加 将 加 强其 电 力 供 应 能 力，有 利 于 其 降 低 用 能 成 本。最 后，省 间 交 易 规 模 的 扩 大 将 提 升 通 道 的 使 用 率，刺 激 电 网 对 于 特 高压等跨省送电设备的投资。 ➢展望④—新能源新增规模下降，存量改善的规模将显著提升 ➢预 期 ： 受 土 地 资 源 限 制、新 能 源 入 市 后 电 价 快 速 下 降、消 纳 难 度 提 升、分 布 式 政 策 调 整 等 影 响，我 们 认 为 短 期 内新 能 源 开 发 的 增 量 将 由 分 布 式 和 一 般 集 中 式 项 目 等 过 去 几 年 增 长 较 快 的 方 向 转 向 大 基 地、海 风 等 方 向。且 由 于 经济 性 承 压，新 能 源 新 增 项 目 的 规 模 将 会 下 降，但随 着 存 量 老 旧 项 目 进 入 生 命 周 期 末 尾 以 及 补 贴 政 策 理 顺 等 因 素 影响，风电的以大代小以及光伏项目可能的以旧换新规模将会显著增长。 ➢影 响 ： 随 着 新 增 规 模 的 下 降，部 分 区 域 供 给 过 剩 的 问 题 将 逐 步 解 决，绿 电 行 业 盈 利 水 平 有 望 企 稳，对 于 其 它 电 源品种的冲击也将减弱。 ➢火电：营收多元化对冲量价下行压力，资产盈利稳定性持续提升，公用属性加强 ➢短 期 看 ：收 入 侧 受 能 源 转 型、新 能 源 入 市 及 煤 价 同 比 下 行 冲 击，火 电 板 块 在 利 用 小 时 数 和 年 协 电 价 上 明 显 承 压。但 与 此 同 时，定 位 转 变 后 火 电 在 辅 助 服 务 市 场 和 现 货 市 场 中 的 收 益 有 望 扩 大，叠 加 容 量 电 价 的 上 升，能 部 分 对 冲量 价 下 滑 的 冲 击。成 本 侧 在“稳 煤 价”的 政 策 定 调，和 煤 电 利 用 小 时 数 下 降 趋 势 下，我 们 预 计 动 力 煤 价 格 整 体 将维持 在 长 协价 格范 围 内。结 合25年火 电 装 机规 模 增 长的 背景 下，我们 预计 行 业 头部 企业 凭 借良 好 的运 维 管理 水 平和区位优势有望实现业绩稳定。 ➢长 期 看 ：随 着 火 电 逐 渐 转 型 辅 助 电 源，容 量 电 价 和 可 调 节 性 价 值 持 续 提 升，火 电 收 益 从 由 电 能 量 市 场 获 取 转 变 为从 电 能 量、容 量 电 价、辅 助 服 务 市 场 和 现 货 市 场 中 获 取，行 业 受 发 电 量 和 煤 价 的 影 响 将 减 弱，盈 利 稳 定 性 有 望 持续 提 升。与 此 同 时，随 着 新 一 轮 火 电 机 组 投 产 以 及“碳 达 峰”目 标 接 近，火 电 行 业 的 资 本 开 支 预 计 将 放 缓，在 中短期内火电作用无法被取代的背景下，剩余资产的稀缺性将提升，对盈利稳定也将产生正向作用。 ➢投 资 建 议 ：火 电 板 块 正 由 周 期 属 性 逐 步 转 变 为 公 用 事 业 属 性，盈 利 稳 定 性 持 续 提 升，叠 加 分 红 比 例 有 望 持 续 增 长，我们坚定看好头部的全国性火电企业以及具备区位、竞争格局及政策优势的地方火电企业。 ➢推荐标的：华电国际（A+H）、国电电力、福能股份，相关标的：华润电力(H)、甘肃能源。 ➢水电：电源特性和流域资源稀缺性筑起盈利护城河，一体化开发打开成长空间 ➢盈 利 稳 定 ：水 电 具 备 清 洁 和 无 变 动 成 本 的 特 性，而 有 大 水 库 的 水 电 在 此 基 础 上 具 备 了 调 节 能 力，这 些 特 点 使 水 电在 市 场 化 竞 争 中 具 备 显 著 优 势，受 绿 电 冲 击 相 对 更 小。与 此 同 时，随 着 我 国 除 雅 江 上 游 外 的 主 要 流 域 资 源 基 本 开发 完 毕，水 电 装 机 占 比 很 难 再 次 显 著 提 升，存 量 资 产 愈 发 稀 缺。我 们 认 为 主 要 水 电 企 业 或 电 站 受 股 权 结 构 限 制，盈 利 能 力 很 难 随 折 旧 和 财 务 费 用 下 降 而 持 续 提 升，ROE存 在 天 花 板。但 另 一 方 面，水 电 的 电 源 特 性 和 稀 缺 性 筑 起了坚实的盈利护城河，市场及政策变化只会在短期产生一定冲击，长期盈利水平值得信赖。 ➢成 长 空 间 ：水 电 流 域 一 体 化 开 发 是 我 国 能 源 转 型 重 要 发 展 方 向 之 一，通 过 以 水 电 为 核 心 枢 纽，打 造“水 风 光 储”一 体 化 水 电 基 地。这 种 模 式 不 仅 大 幅 提 升 新 能 源 消 纳 能 力，降 低 弃 电 风 险，还 能 增 强 整 个 电 力 系 统 的 运 行 灵 活 性与 供 电 可 靠 性。在 此 背 景 下，我 们 认 为 现 有 水 电 企 业 在 开 发 流 域 周 边 电 力 资 源 时，具 备 一 定 优 势，有 望 开 发 与 已有水电资产规模匹配的新能源资产，为企业的成长打开空间。 ➢投 资 建 议 ：水 电 板 块 的 电 源 特 性 和 稀 缺 性 使 其 有 望 实 现 长 期 稳 定 盈 利，随 着 资 本 开 支 回 落，行 业 分 红 水 平 将 稳 中有升。建议长期持有具备优质流域资源的龙头水电企业。 ➢推荐标的：长江电力、国投电力、川投能源。 ➢绿电：曙光将至，行业收益率有望触底，成长空间广阔 ➢行 业 收 益 率 有 望 企 稳 ：136号 文 出 台 及 现 货 市 场 全 面 运 行 后，绿 电 项 目 保 障 和 市 场 两 部 分 收 益 都 将 得 到 明 确，其中 保 障 部 分 是 由 机 制 电 价 与 电 量 确 定，市 场 化 部 分 随 着 现 货 市 场 对 当 前 时 点 电 价 曲 线 完 成 定 价 后 短 期 收 益 也 将 大致 确 定。而 明 确 的 价 格 和 收 益 率 预 期 将 引 导 行 业 理 性 投 资，供 需 将 逐 步 修 复。拉 长 周 期 看，绿 电 低 廉 的 价 格 将 不断 吸 引 用 户 及 配 套 资 源 向 其 靠 拢（例 如 产 业 转 移，特 高 压、储 能 设 施 建 设），帮 助 其 消 纳 并 支 撑 电 价，最 终 使 行业整体收益率回到公用事业行业合理收益区间内，区位、资源更好的项目有望获得更高收益。因此我们认为2026年将是绿电行业收益率见底的一年，后续收益率有望企稳回升。 ➢行 业 集 中 度 提 升 ：新 能 源 全 面 入 市 后，一 方 面 绿 电 行 业 市 场 营 销 和 管 理 运 营 的 难 度 和 成 本 将 显 著 提 升，另 一 方 面行 业 收 益 率 将 下 降，难 以 再 获 得“十 四 五”初 期 新 项 目 的 超 额 收 益。因 此 我 们 预 计 大 量 非 主 业 和 中 小 玩 家 将 会 在“十 五 五”期 间 陆 续 离 场，行 业 将 重 新 回 归 以 央 国 企 为 主 的 格 局，集 中 度 将 再 次 提 升，对 于 行 业 收 益 率 抬 升 起 正向作用。 ➢成 长 空 间 广 阔 ：根 据 政 策 目 标，我 国2035年 新 能 源 装 机 将 达 到36亿 千 瓦 以 上，未 来10年 行 业 装 机 规 模 具 备 翻 倍空间。 ➢投 资 建 议 ：绿 电 行 业 当 前 出 现 问 题 的 原 因 在 于 过 去 五 年 新 增 装 机 过 快，是 高 速 发 展 带 来 的 阶 段 性 问 题。凭 借 绿 电类 水 电 的 资 产 特 性 和 低 廉 的 价 格，我