AI投入迎来收获期

百度（BIDU.US/9888.HK）：AI投入迎来收获期 杨子超,CFA科技分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 百度正经历向AI驱动型企业的深刻转型。通过全栈AI布局，公司在云计算、大模型、芯片、自动驾驶等领域建立了差异化优势。公司AI投入正迎来收获期，全栈AI推动云业务快速增长，自动驾驶全球化扩张加速，广告业务AI重构初见成效。凭借深厚技术积累和前瞻性布局，公司有望在AI时代实现持续增长和价值重估。我们首次覆盖百度（BIDU.US/9888.HK），首予“买入”评级，目标价195美元/190港元。 赵丹首席科技分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 2026年1月23日 全栈AI能力构建竞争壁垒。百度是全球目前少数提供四层全栈AI能力（基础设施—框架—模型—应用）的公司之一，凭借完善的AI领域布局和行业领先的技术能力构建起竞争壁垒，在AI云领域具备领先优势。考虑到AI云行业需求强劲，我们看好公司云业务迎来快速增长，核心增长驱动因素包括1）AI训练和推理需求的持续上升，推动GPU订阅收入的爆发式增长，以及2）昆仑芯外部销售起量。 搜索AI化改造，AI原生营销成新驱动。为顺应用户需求变化，公司加速搜索AI化改造，富媒体化的AI生成内容已覆盖70%的搜索结果，显著提升了内容丰富度和用户体验。以智能体和数字人为代表的AI原生营销已成为公司广告业务的新增长点，更好的营销效果推动客户付费意愿提升。公司将持续探索更多变现场景，广告业务逐渐从CPC模式转向CPS模式。随着AI变现模式成熟，我们预计AI营销收入的增长将逐渐抵消传统搜索广告的下滑，或带来业务重估机会。 自动驾驶全球化扩张。百度多年来深耕自动驾驶，我们认为公司已形成强大的先发优势，在技术能力、车队规模、合规牌照、运营经验、成本优势等方面建立了竞争壁垒，帮助公司持续处于有利地位。公司在海外市场扩张取得积极进展，有望为公司带来更高的经济价值，业务蕴含长期潜力。未来若进行分拆上市，预计也将推动估值释放。 百度（9888.HK） 估值：我们使用SOTP估值方法得到目标价195美元/190港元，首予“买入”评级。我们认为公司拥有多个催化剂，估值具备吸引力：1）AI相关收入快速提升，3Q25收入占比超过40%，推动公司AI叙事转化；2）昆仑芯和Apollo等业务潜在拆分上市，有望为公司估值提供新锚点，估值存在上行风险；3）公司净现金和投资价值约占公司当前市值的50%，若未来股东回报提升，将有助于现金价值释放；4）未来潜在的香港主要上市后，有望进入港股通，吸引内地资金。 投资风险：AI收入增长不及预期；广告业务持续下滑；自动驾驶扩张缓慢；资产价值释放和股东回报不及预期；行业监管及合规风险。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 目录 全栈AI能力构建竞争壁垒................................................................................................................4搜索AI化改造，AI原生营销为新驱动...........................................................................................10自动驾驶全球化扩张.......................................................................................................................14财务分析与预测..............................................................................................................................16估值分析与预测..............................................................................................................................17投资风险.........................................................................................................................................19SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................20 财务报表分析与预测 百度（BIDU.US/9888.HK）：AI投入迎来收获期 全栈AI能力构建竞争壁垒 智能云业务是公司重要增长曲线。相对其他竞争对手，我们认为百度核心优势在于其是全球少数能够提供四层全栈AI（云基础设施+深度学习框架+大模型+应用）的公司之一，完善的AI领域布局和行业领先的技术能力让公司构建了差异化竞争力。考虑到AI云行业目前仍处在供不应求的阶段，我们看好公司智能云业务迎来快速增长，在未来几年实现20%以上的增速。核心增长驱动因素包括1）AI训练和推理需求的持续上升，推动GPU订阅收入的爆发式增长，以及2）昆仑芯外部销售起量。 百度智能云业务包括企业及公共部门云解决方案和个人云服务。企业及公共部门云是公司云业务的核心组成部分，主要提供基于AI能力的IaaS、PaaS及SaaS全套云服务及解决方案。百度AI解决方案提供全面的模块化解决方案及大型关键AI能力库，包括开源代码、预训练模型、端到端开发套件、语音识别及合成、自然语言处理及计算机视觉等能力。个人云服务则主要通过百度网盘、百度文库提供服务。我们预计企业云仍将是公司未来重要的增长引擎，其中更具经常性的AI高性能计算设施订阅收入为核心驱动因素。 百度智能云侧重于AI公有云市场，份额持续保持领先。从传统云市场来看，百度云份额不及阿里云、华为云、腾讯云等行业参与者。但与传统云服务以CPU为核心不同，公司云业务注重智能属性，率先搭建了大规模的GPU集群，从以CPU为主转向以GPU云服务为主的云平台。这一前瞻布局为公司在大模型时代带来先天优势。得益于公司长期深耕AI领域，公司在AI公有云服务市场占据领先地位。 资料来源：IDC、浦银国际 四层全栈AI架构 当前行业竞争已从单纯的性能参数比拼，转向在综合解决方案、行业理解、生态厚度等层面全方位进行强化。百度智能云是目前全球少数覆盖“基础设施—框架—模型—应用”四层全栈AI能力的厂商，形成了技术协同的核心壁垒，打造了云智一体、智能优先的新一代AI云基础设施。公司的四层全栈AI架构，底层以昆仑芯提供算力支撑，为训练和推理提供高效硬件基础；中层通过飞桨深度学习框架优化开发效率，降低模型训练门槛；上层依托文心大模型家族提供多模态AI能力，覆盖自然语言处理、计算机视觉等场景；顶层则通过行业应用实现场景落地，形成从硬件到软件的闭环。公司独特的四层AI架构让各环节能够无缝地协同工作，提供端到端解决方案，其中任一环节的改进都将提高整体效果，在兼容性、效率、成本等方面具备优势。 资料来源：公司资料、浦银国际 在AI异构计算平台方面，百度百舸5.0进一步提升了计算效率，在网络、算力、推理、训推一体等方面做了重要升级。百舸支持高达10万卡多芯片大规模集群，可实现万卡混训性能损耗低于5%，万卡集群有效训练时长99.5%，从而提供稳定高效的算力服务，满足客户的训练推理等全流程需求。 在深度学习框架方面，百度飞桨是公司自研的产业级深度学习开放平台，集深度学习核心训练和推理框架、基础模型库、端到端开发套件、丰富的工具组件于一体。公司在3Q25业绩会上披露，飞桨平台已凝聚2,333万开发者，服务76万家企事业单位，用户基于飞桨已创建超过百万个模型。作为产业应用的重要技术底座，飞桨支撑了产业智能化升级。 在大模型方面，百度文心大模型能力保持在中国大模型厂商前列。公司最新原生全模态大模型产品文心大模型5.0，在多模态理解、创意生成、智能体规划、指令遵循等方面表现出色，处于行业领先水平。依托飞桨深度学习框架，文心5.0采用了超稀疏混合专家架构，进行庞大的全模态训练，模型参数量超过2.4万亿，激活参数比例低于3%，在保证模型能力的同时有效提升推理效率。根据LMArena评测，按大模型综合排名，百度文心大模型ERNIE-5.0-0110位列中国第一，全球第八（按厂商排名全球第四），处于行业前列水平。此外，百度也发布了“蒸汽机”视频生成模型，该模型支持复杂运镜、音视频一体化生成等功能，进一步扩展了多模态能力边界。 此外，开发者通过百度的大模型平台可以使用行业领先模型。百度千帆4.0以Agent为核心，为开发者提供Agent开发所需要的模型、Agent编排、数据和企业级服务等能力。截至2025年10月，千帆平台企业用户数量超46万，Agents开发量超130万。千帆模型库提供包括深度推理、视觉理解及生成、语音等超过150个模型，让开发者能够第一时间使用上SOTA模型。 百度云端服务覆盖制造业、公用部门、能源及公用事业、金融服务业及互联网/媒体等高价值行业，通过持续交付高质量的行业解决方案，积累了丰富经验，形成差异化竞争力。通过深入理解行业需求，百度AI云服务可针对不同场景优化模型与算力配置，针对特定行业客户提供综合AI解决方案，以帮助传统行业客户更好地利用AI提高效率及生产力。 根据公司2025年8月披露，百度云智能帮助超过65%+央企、80%+具身智能企业、95%+主流车企、50%+游戏厂商以及80%+系统重要性银行等企业落地大模型。公司也在金融、能源、政务、大交通、通信等行业不断取得新订单，这些项目的持续获取和应用落地为公司云业务的持续增长提供了稳定的订单支撑。我们认为公司在AI生态的完善布局和丰富的行业经验能够为客户提供全方位服务，各层级之间协同和优化能够更好地提高整体模型效果，有助于为客户提供性能更优、成本更具性价比的解决方案。 昆仑芯外部商业化提速 在大模型技术的持续突破下，AI应用迎来爆发，一方面算力成本下降超过百倍，另一方面深度推理增加了数十倍的token消耗，使得行业算力需求仍处于供不应求的状态。由于美国高端芯片出口受到限制，国内云厂商越来越多地采购国产替代方案，以满足激增的市场需求。根据IDC数据，2024年中国本土AI芯片渗透率约30%。考虑到1）美国先进芯片出口限制、2）国产芯片性能的快速追赶以及3）国产替代政策大力支持，我们预计国产芯片渗透率仍有较大的提升空间，而百度昆仑芯作为核心玩家之一，有望受益于公司全栈AI生态的发展，业务规模取得快速增长。 百度是国内大模型厂商中少数提供AI芯片的公司。昆仑芯（前身为百度芯片及架构部）深耕AI芯片领域十余年，在体系结构、芯片实现、软件系统和场景应用均有深厚积累，已成为重要的AI算力底座。根据IDC数据，2024年中国加速芯片市场份额中，昆仑芯位居第三。根据路透社报道，预计昆仑芯2025年收入将超过人民币35亿元，与国产AI芯片同业收入规模相当。 资料来源：公司资料、浦银国际 目前，昆仑芯已实现三代AI芯片产品的量产和规模化应用，算力解决方案服务了互联网、运营商、金融、交通、能源电力、智能驾驶及国家算力枢纽等数十个重点领域的百余家头部企业。最新一代昆仑芯P800系列产品，采用新一代自研XPU-P架构，显存规格优于同类主流GPU20%-50%，对MoE架构更加友好，且率先支持8bit推理，全