固收周报：周观：新的债市震荡区间形成

周观：新的债市震荡区间形成（2026年第4期） 2026年01月26日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼2025年经济数据公布，MLF超量续作，如何看待新的债市震荡区间？本周（2026.1.19-2026.1.23），10年期国债活跃券250016收益率从上周五的1.843%下行1.3bp至本周五的1.83%。周度复盘：周一（1.19），上午公布2025年12月经济及四季度GDP数据，四季度GDP当季同比4.5%，前值4.8%，全年GDP同比增长5%。2025年12月规模以上工业增加值同比5.2%，前值4.8%；2025年1-12月固定资产投资（不含农户）累计同比下降3.8%，1-11月累计同比下降2.6%；2025年12月社会消费品零售总额当月同比0.9%，前值1.3%。数据整体符合市场预期。利率维持窄幅波动，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.25bp。周二（1.20），早盘资金面略有收紧，带动利率上行。2025年12月LPR公布，维持不变符合预期。午后财政部发布会无超预期内容，券商、基金等交易盘的买入力量增强，超长债开启补涨，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.65bp。周三（1.21），早盘央行大额净投放配合缴税走款日，助力资金平稳过渡。债券延续前日偏暖行情，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.05bp。周四（1.22），在连续两日利率下行后，1月22日债市转向平稳，全天利率均小幅震荡。尾盘央行公告将于周五续作9000亿元MLF，当月到期量为2000亿元，增量7000亿元，利率有所下行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.65bp。周五（1.23），早盘在MLF加量续作的影响下，收益率下行。午后对于MLF中标利率下行的情绪发酵，利率进一步下行，但随后在止盈情绪下又出现上行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行1bp。周度思考：本周债市回归窄幅震荡，一方面，上证指数震荡上行，“股债跷跷板”逻辑下债券收益率并无大幅下行可能性；另一方面，年初确有银行和保险等配置力量，带动利率下行，但下行突破1.8%需要交易盘的共振。2025年的经济“年度成绩单”出炉，全年GDP同比5%，完成总量目标。分生产和需求两端看，全年规模以上工业增加值累计同比5.9%，社会消费品零售总额累计同比4%，GDP顺利完成全年目标，但“生产强、需求弱”的结构性矛盾仍然存在。从年度走势来看，两者累计同比均出现逐月下滑的现象，政策子弹留待今年上半年发力的可能性较大。此外，本周央行公布将超量续作MLF，创2025年以来单月最大的净投放量，我们此前报告《如何看待2026年1月的流动性情况？》中，测算1月的流动性缺口约为19000亿元。本月的买断式逆回购和MLF共计净投放10000亿元的中期流动性，有效进行对冲，MLF超额续作后，我们对于年前降准的概率判断有所降低。展望下周，结合上述对于政策上半年发力，但年前降准概率偏低的判断，我们预计10年期国债收益率将于央行在2026年1月15日的发布会上所说的1.8%-1.9%区间内波动，叠加年初配置力量的发力，有望靠近区间下沿，但缺乏突破动力。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260119-20260123）》2026-01-25 《绿色债券周度数据跟踪（20260119-20260123）》2026-01-25 ◼美国1月17日当周首次申请失业救济人数、美国11月PCE物价指数环比、美国三季度实际GDP年化季环比终值、美国1月标普全球制造业PMI初值等数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0119－0123）海外方面黄金似乎正在经历一场“完美风暴”，周涨幅达到8.4%+，无论公共部门还是私人部门都在积极配置黄金以应对全球新的地缘逻辑，公共部门“挤出效应”显著，因此在央行（尤其新兴市场国家）购金潮回落趋势确认、联储货币政策转向、财政强支出剧本（部分依赖于宽货币）逆转前，很难给出金价迎来拐点的结论；迎来驻点的概率是否较大？我们认为这主要取决于中期的“机会成本”，即会否出现其他资产的风险调整后收益率水平在26、27年中期思考框架下大于黄金（其中风险因子大于收益因子），我们不仅需要依赖传统框架即通胀调整后国债收益率水平（因为其预计将显著低于黄金预期回报率），还需要在当前特殊历史阶段纳入部分确定性较强的股权投资机遇（固收和权益资产本质区别在于预期收益的不确定性）。 ◼我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国1月17日当周首次申请失业救济人数不及预期，高于前值。美国1月17日当周续请失业救济人数为20万人，低于预期20.9万人，高于前值19.8万人。这反映出劳动力市场短期裁员压力有所抬升，就业市场的即时韧性出现边际松动；而同期续请失业救济人数虽低于市场预期，显示失业人群的再就业进程仍有一定支撑，但较前值的回升，也折射出失业者的求职周期有所拉长，企业端的招聘意愿依旧偏弱。这两项失业救济数据的分化表现，凸显出当前美国劳动力市场正处于温和调整的阶段，整体未出现显著恶化的信号，但边际承压的特征已然显现，也延续了此前就业市场的复杂格局。（2）美国11月PCE物价指数环比与预期持平，低于前值。美国11月PCE物价指数环比为0.2%，与预期持平，低于前值0.3%。美国11月核心PCE物价指数环比为0.2%，与预期和前值持平。作为美联储重点关注的通胀指标，这一表现印证了美国通胀温和降温的整体态势，核心通胀的持稳也意味着物价的潜在上涨压力处于平稳可控状态，未出现明显的反弹迹象。当前美国经济增长保持稳健、消费端也展现出一定韧性，叠加这样温和的通胀表现，美联储短期降息的理由进一步不足，也为其维持现有利率水平、保持政策观望态度提供了坚实支撑，市场对美联储1月维持利率不变的预期也因此进一步强化。尽管通胀整体呈现趋缓态势，但目前仍未达到美联储的目标水平，后续物价各分项的走势以及经济基本面的联动变化，仍将是影响美联储货币政策调整节奏的关键，通胀向目标靠拢的过程仍需时间，美联储料将继续秉持数据依赖的政策思路。（3）美联储在1月降息概率为2.8%，或将暂停降息。2026年1月19日至24日期间，因处于1月27-28日FOMC会议前的静默期，美联储及FOMC成员未发布任何关于降息的新表态或指引，市场普遍预期本次会议将维持3.5%-3.75%的利率区间不变，首次降息预期推迟至2026年年中；美国总统特朗普本周无新的官方降息呼吁，此前虽持续施压美联储并意图推动鸽派政策，但相关诉求未在本周落地，美国国会等官方会议也未开展关于美联储降息的专项讨论；与此同时，IMF发布报告预测美国政策利率下降节奏将放缓，路透社调查也显示超半数经济学家认为本季度无降息可能，而美国经济增长超预期、通胀回落放缓等基本面因素进一步削弱了降息紧迫性，下一个关键观察点为北京时间1月29日凌晨公布的FOMC会议结果。截至1月24日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为2.8%，上周为4.4%；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为0.4%，上周为0.8%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................112.1.流动性跟踪...............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................193.1.一级市场发行概况...................................................................................................................193.2.二级市场概况...........................................................................................................................223.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................234.信用债市场一周回顾........................................................................................................................234.1.一级市场发行概况...................................................................................................................234.2.发行利率...................................................................................................................................254.3.二级市场成交概况...................................................................................................................254.4.到期收益率...............................................................................................................................264.5.信用利差.......................................